摘要：随着国内金融资产管理公司转型的日趋成熟，相关准入制度、监管措施也逐渐清晰。AMC作为金融混业经营的代表，其产品与服务正逐步向投资银行的本质所靠拢，这无形中就要求我们在日常的风险管理工作中不仅要进行全面的监督和评测，而且在风险管理体系建设方面也要区别于商业银行等金融机构，最终是要将价值理念始终贯彻到工作的每一个环节。我们相信，只有将价值的理念根深蒂固，才能积累我们的商业底蕴，提升我们的核心竞争力。本文仅是基于对AMC风险管理的认识，提出建议，望请指正。

　　关键词：AMC 转型 风险管理 价值

　　正文：

　　一、认识转型中的风险

　　国家“十二五”规划提出，要促进金融资产管理公司商业化转型，积极稳妥推进金融业综合经营试点等一系列深化金融体制改革的重要政策举措，为金融资产管理公司转型发展提供了新的历史性机遇。经过多年的努力，金融资产管理公司转型发展取得了积极进展，在突出金融不良资产经营管理主业的前提下，综合经营和多元发展成为转型发展的基本方向。2011年3月，银监会出台了《金融资产管理公司并表监管指引（试行）》，对金融资产管理公司风险防控能力和水平提出了更高要求。因为，综合经营模式要比分业经营模式下的专业化金融机构面临更加复杂的风险，相应也更加难以防控。概括而言，金融资产管理公司推进综合经营面临的潜在主要风险如下。

　　（一）发展战略风险

　　作为专业化的金融不良资产经营管理机构，金融资产管理公司通过债权转股权、财务性投资、并购重组等多种方式，组建了银行、证券、保险、租赁等相关金融类子公司，同时还拥有和控制了涉及房地产等许多不同行业的非金融类子公司，都成为合并报表的重要内容。金融资产管理公司目前推进综合经营缺乏清晰的发展战略规划，关于发展目标、发展定位和发展模式等发展战略问题，国家一直还没有明确的制度安排，因而金融资产管理公司更为注重的是机构和规模方面的粗放型扩张，主要解决的是相关金融业务牌照的有无问题。尤其是银行、证券、保险等金融类子公司，按照我国现行金融机构准入和业务准入政策，很难通过新设成立，因此在目前金融牌照高溢价的情况下，并购重组的相关金融类子公司一般成本普遍较高，同时经营状况往往并不理想，短期内投资回报水平一般也仅仅是行业平均水平。同时，许多平台子公司，尤其是非金融类子公司组织层次复杂，子公司下面甚至还有孙公司、重孙公司等，管理幅度过宽、战线过长等现象。金融资产管理公司的收入和利润来源仍然相对比较单一，平台子公司相关业务板块之间的利润贡献度参差不齐，还没有形成真正的核心竞争力和整体盈利能力。                   

　　（二）公司治理风险

　　主要是公司治理结构的健全性问题。综合经营导致金融资产管理公司的治理结构、业务活动和管理结构更加复杂，增加了公司治理的难度。如果对子公司的控制与管理影响到子公司的独立经营，或者子公司的经营运作游离于总公司的有效管控，则公司治理结构是有缺陷的。与现代金融企业相比，金融资产管理公司目前作为国有独资非银行金融机构，在股权结构、管理体制、激励约束机制等公司治理方面还存在明显的差距，在资源整合、资本运作、资源共享等方面还没有将跨行业运作的协同效应转化成为真正的竞争优势，还不能发挥综合经营的优势，甚至还可能带来管理混乱、效率低下等问题，难以适应市场化竞争的要求。

　　（三）资本运营风险

　　综合经营模式下，控股母公司对子公司的管理是以资本为纽带来实现的，存在同一资本的重复使用和计算问题，形成一定的财务杠杆，产生比单一金融机构更大的杠杆乘数效应。如果资本、长期股权投资、其他权益类等在合并报表时发生重复计算，将会导致集团整体资本水平的高估，影响到集团的实际资本充足率。金融资产管理公司推进商业化转型发展，提升整体盈利能力和综合竞争实力，需要拓展业务和扩大业务规模，大干快上和做大做强的内在扩张冲动比较明显，资本运营的杠杆率管理如果不能得到有效控制，在高风险、高收益的金融产品开发和投入比重相对较高的情况下，过度扩张和滥用杠杆效应，风险资产增长过快，很可能导致风险失控。

　　（四）关联交易风险

　　综合经营导致内部关联交易明显增多，包括资产交易、投资、授信、融资等各种有偿或无偿的交易活动。集团内部的关联交易将不同金融类子公司和非金融类子公司的风险联结在一起，如在相互投资、相互借款、相互担保与抵押等运作过程中，一旦某个金融类子公司或者非金融类子公司经营发生重大风险问题，集团内部的风险很可能会产生多米诺骨牌效应，引发系统性风险，危害到整个集团的经营安全。如果集团内部存在不等价交易及虚假交易、违规违法交易、风险隐藏与转嫁交易等内部交易和欺诈行为，往往隐藏着更大的金融风险，危害性更是难以控制。

　　二、风险管理中的价值理念

　　（一）科学进行战略路径选择有利于AMC价值实现

　　鉴于战略对企业风险价值的根本影响，AMC在经营运作中首先要着重科学发展战略的制定，要将以获取企业核心竞争能力以及实现价值创造作为主要的战略出发点。由此，科学把握不断变化的环境，增强企业内部管理能力和外部运作能力，将企业能力与资源有效对接外部机遇，将极大的促进AMC价值的实现。

　　（二）建立健全企业风险管理组织体系有利于风险价值的实现

　　AMC的经营运作最终是获取风险价值的最大化，而AMC的治理以及管理组织结构即是为风险价值实现而服务的。AMC在战略确定后，相应就要建立一整套的管理组织体系，保障各类业务的开展及风险的控制，组织是为价值增长目标提供一个协调的机制和运行环境，随着战略的不断调整变化，相应也将作出调整。在当今这个环境不确定性越来越大的世界，AMC的风险管理组织体系建立尤其显得格外重要。

　　（三）实现资金的平衡管理有利于风险价值的最大化

　　AMC的资本和资金总是有限的，确保企业有限资金的合理配置与利用，保持资产盈利性与流动性的有机协调，就尤其要做好资产结构的管理。一个企业的不断生存与发展，最终依赖于价值的不断创造，和各类资产盈利与现金流的管理。从AMC的长远发展来看，企业必须依靠一种来自于企业经营活动的良性价值创造和现金回流，才能保障AMC的可持续发展。

　　（四）建立企业风险管理机制，有效管理企业风险，有利于促进价值实现

　　AMC在经营中面临各种各样的风险，如何管理这些风险就需要完善企业的风险报告制度和报告流程。AMC在经营中需及时评估并报告企业风险状况，积极有效地进行企业风险管理，强化风险控制，而不仅仅限制于被动的风险控制，往往能促进企业价值的持续长久增长。在实际运营中，企业还应该不断完善绩效考评，落实风险责任制，将战略、风险与价值进行有机衔接，从风险管理中获取价值最大。

　　三、引入的价值管理方法

　　（一）VaR（Value at Risk）

　　一般被称为“风险价值”或“在险价值”，即在一定置信水平和一定持有期内，某一金融工具或其组合在未来资产价格波动下所面临的最大损失额。

　　1. 基本模型

　　根据Jorion(1996），VaR可定义为：

　　VaR=E（ω）-ω*①

　　式中E（ω）为资产组合的预期价值；ω为资产组合的期末价值；ω*为置信水平α下投资组合的最低期末价值。

　　又设ω=ω0(1+R） ②

　　式中ω0为持有期初资产组合价值，R为设定持有期内（通常一年）资产组合的收益率。

　　ω*=ω0 (1+R*） ③

　　R*为资产组合在置信水平α下的最低收益率。

　　根据数学期望值的基本性质，将②、③式代入①式，有

　　VaR=E[ω0 (1+R）]- ω0 (1+ R*）=Eω0+Eω0（R）-ω0-ω0 R*=ω0+ω0E（R）-ω0-ω0 R*=ω0E（R）-ω0 R*=ω0 [E（R）- R*]

　　∴VaR=ω0 [E（R）- R*] ④

　　上式公式中④即为该资产组合的VaR值，根据公式④，如果能求出置信水平α下的R*，即可求出该资产组合的VaR值。

　　2. 假设条件

　　VaR模型通常假设如下：⒈市场有效性假设；⒉市场波动是随机的，不存在自相关。

　　一般来说，利用数学模型定量分析社会经济现象，都必须遵循其假设条件，特别是对于中国金融业来说，由于市场尚需规范，政府干预行为较为严重，不能完全满足强有效性和市场波动的随机性，在利用VaR模型时，只能近似地正态处理。

　　3. VaR模型计算方法

　　从前面①、④两式可看出，计算VAR相当于计算E（ω）和ω*或者E（R）和R*的数值。从目前来看，主要采用三种方法计算VaR值。即：历史模拟法、方差—协方差法、蒙特卡罗模拟法

　　根据古德哈特等人研究，计算VaR值三种方法的基本步骤及特征如下表：

　　4. 引入VaR模型的意义

　　VaR模型在金融风险管理中的应用越来越广泛，特别是随着VaR模型的不断改进，不但应用于金融机构的市场风险、使用风险的定量研究，而且VaR模型正与线性规划模型（LPM）和非线性规划模型（ULPM）等规划模型论，有机地结合起来，确定金融机构市场风险等的最佳定量分析法，以利于金融机构对于潜在风险控制进行最优决策。对于VaR在国外的应用，巴塞尔委员会要求有条件的银行将VaR值结合银行内部模型，计算适应市场风险要求的资本数额；G20建议用VaR来衡量衍生工具的市场风险，并且认为是市场风险测量和控制的最佳方法；SEC也要求美国公司采用VaR模型作为三种可行的披露其衍生交易活动信息的方法之一。从AMC本身来看，将风险定量分析方法，比如VaR模型应用于日常的风险管理，即是对各种复杂的风险进行精确的计算和配置，又有利于实现我们的商业化目的，使我们的风险管理水平又上了一个新的台阶。

　　（二）公司价值评估

　　公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力，对目标企业价值的合理评估是对外投资、重组、并购的重要问题。

　　1. 企业价值评估方法体系

　　企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

　　收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。

　　成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。

　　市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

　　图1 企业价值评估方法体系

　　收益法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的盈利潜力，考虑未来收入的时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。成本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。

　　市场法区别于收益法和成本法，将评估重点从企业本身转移至行业，完成了评估方法由内及外的转变。市场法较之其他两种方法更为简便和易于理解。其本质在于寻求合适标杆进行横向比较，在目标企业属于发展潜力型同时未来收益又无法确定的情况下，市场法的应用优势凸显。

　　2. 常用的价值评估方法

　　（1）注重货币时间价值的贴现现金流量法（DCF）

　　企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。

　　图2 DCF法现金流量示意图

　　如图2所示，如果以t0为项目的起始日期，则该项目的贴现现金流量为。因此，DCF方法的关键在于未来现金流和贴现率的确定。所以该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。

　　（2）假定收益为零的内部收益率法（IRR）

　　内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。

　　但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。

　　一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。

　　（3）完全市场下风险资产价值评估的CAPM模型

　　资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产(如股票)进行估价。但股票的价值在很大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现。因此CAPM模型在对股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率。

　　在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以收益和风险为自变量的效用函数来决策，可以推导出CAPM模型的具体形式：

　　其中表示证券i的期望收益，为市场组合的期望收益，为无风险资产的收益，为证券i收益率和市场组合收益率的协方差，为市场组合收益率的方差。

　　看似复杂的公式背后其实蕴藏的是很简单的道理。资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率；市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，代表的是市场的平均收益水平；相关系数表示的是投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以，该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。

　　CAPM模型的推导和应用是有严格的前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定。在中国证券市场有待继续完善的前提下，CAPM模型的应用受到一定的限制，但是其核心思想却值得借鉴和推广。

　　（4）加入资本机会成本的EVA评估法

　　EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将EVA的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。

　　在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值 = 投资资本 + 预期EVA的现值。

　　根据斯腾·斯特的解释，EVA是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即： EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）。

　　EVA评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。

　　（5）符合“1+1=2”规律的重置成本法

　　重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。

　　重置成本法最基本的原理类似于等式“1+1=2”，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是“1+1〉2”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。

　　（6）注重行业标杆的参考企业比较法和并购案例比较法

　　参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。

　　但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。即被评估企业价值=（a×被评估企业维度1/标杆企业维度1+b×被评估企业维度2/标杆企业维度2+…）×标杆企业价值。

　　（7）上市公司市值评估的市盈率乘数法

　　市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

　　运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟。

　　3. 引入公司价值评估的意义

　　公司估值是投融资、交易的前提，也是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。对AMC而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们对被投行业和被投公司的认识转化为具体的投资建议，预测被投公司的策略及其实施对被投公司价值的影响，深入了解影响被投公司价值的各种变量之间的相互关系，判断被投公司的资本性交易对其价值的影响。

　　实施该方法不仅可以促进AMC核心竞争力的形成和发展，而且有助于AMC成为资本市场游戏规则的制订者。因此，公司估值不是我们工作的最终目标，而是我们为实现目标所需的重要工具。

　　参考文献：

　　李栋     《金融资产管理公司的全面风险管理》     《中国金融》2012年第1期

　　范峥嵘 《浅谈现代风险价值管理观念的启示》      《管理纵横》                 

　　韩宝燕   《风险价值VaR方法浅析》               《科技信息》2011年第13期     

　　李凤云   《投资银行理论与案列》                                               

　　陈振烨   《尹卫东：企业要活出独特价值》         《经理人》2010年2月