[摘要] 本文在对已发行上市券商有关数据的统计基础之上，对于券商上市发行规模、比例、控股股东股权比例变化的一般性影响及相互之间的逻辑关系进行了总结、归纳和理论分析，最后基于本文的分析框架提出了相应的分析结论和对于券商上市发行的建议。
[关键词] 券商 上市发行控股股东 股权比例 摊薄
截至2011年底，在A股市场已有18家券商成功发行上市。其中，2011年就有方正证券、东吴证券和西部证券三家上市过会，其中方正证券和东吴证券已正式上市，累计融资80多亿元。随着新业务的不断拓展，资本监管政策的不断加强，发行上市已成为券商谋求扩充资本规模的主要模式，对其开展传统和创新业务、优化自身治理结构等都具有极其重要的意义。
在发行过程中，证券公司发行规模的确定对于上市的成功与否，发行价格高低以及未来治理结构设计都有重大影响。因此，作为券商的控股股东，更多是关注券商发行上市前后自身股权比例的变化，考虑到控股股东的股权比例将出现不同程度的稀释和摊薄，也成为决定券商上市发行成败的关键因素。另外，根据2009年《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》的规定，券商控股股东也必须充分考虑国有股的认定及转持社保基金的比例两个因素，因此，上市前的理性测算及因果分析是很有必要的。虽然证券交易所股票上市规则对主板市场的上市公司有一定发行比例上限规定（《上海证券交易所股票上市规则》规定“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上”），但仔细研究其发行比例，仍有一定规律可循。本研究具有一定的实际意义和应用价值。
本研究主要通过查询已上市券商招股说明书、公开公告及股票交易系统等，对中信证券等18家上市券商上市发行前后的控股股东的股权比例变化，及发行规模等情况进行了系统数据收集整理，并根据相应统计方法对行业平均的发行规模、发行比例等数据进行测度并得出结论。
一、18家上市券商控股股东上市发行前后的股权比例摊薄比例[1]（含间接持股）为84.25%，不含间接持股则为84.21%，两者基本一致
本文首先在已有上市券商控股股东股权比例变化（既包括间接持股，也包括剔除间接持股之后的情况）数据的基础上，对每家上市券商发行前后的股权比例数据进行对比，得出相对的股权摊薄程度数据，进而以简单算术加权平均，测算得出行业平均的控股股东股权比例摊薄比例统计结果为：含间接持股为84.25%，不含间接持股则为84.21%。
| 券商名称 | 上市发行前控股股东持股比例 | 上市发行前控股股东持股比例（含关联公司） | 上市发行后控股股东持股比例 | 上市发行后控股股东持股比例（含关联公司） | 摊薄程度（不含关联公司） | 摊薄程度（含关联公司） |
| 中信证券 | 37.85% | 50.44% | 31.75% | 42.31% | 83.88% | 83.88% |
| 广发证券 | 25.94% | - | 24.93% | - | 96.11% | 96.11% |
| 海通证券 | 9.16% | - | 8.20% | - | 89.52% | 89.52% |
| 华泰证券 | 28.95% | - | 24.42% | - | 84.35% | - |
| 招商证券 | 32.40% | 52.65% | 28.78% | 46.78% | 88.83% | 88.85% |
| 光大证券 | 40.92% | 80.23% | 33.92% | 67.25% | 82.89% | 83.82% |
| 国金证券 | 33.32% | 53.32% | 27.35% | 43.25% | 82.08% | 81.11% |
| 西南证券 | 56.63% | - | 49.35% | - | 87.14% | - |
| 兴业证券 | 27.51% | - | 23.72% | - | 86.22% | - |
| 方正证券 | 56.59% | - | 41.18% | - | 72.77% | - |
| 国元证券 | 34.53% | 58.51% | 31.59% | 53.53% | 91.49% | 91.49% |
| 长江证券 | 19.00% | - | 16.35% | - | 86.05% | - |
| 山西证券 | 46.02% | 47.09% | 37.56% | 38.44% | 81.62% | 81.63% |
| 东吴证券 | 42.12% | 50.16% | 30.22% | 36.11% | 71.75% | 71.99% |
| 东北证券 | 42.62% | - | 30.71% | - | 72.06% | - |
| 国海证券 | 35.00% | - | 27.16% | - | 77.60% | - |
| 西部证券 | 36.24% | 51.24% | 29.51% | 42.01% | 81.43% | 81.99% |
| 太平洋证券 | 13.34% | 49.87% | 13.34% | 49.87% | 100.00% | 100.00% |
| 平均 | 84.21% | 84.25% |
注：含关联公司即视为间接持股。
二、样本修正后的分析结论
由于借壳上市是券商上市，尤其是早期上市所采用的一种重要方式。随着监管机构对于借壳上市的监管强化，该种上市方式后续存在较大的监管不确定性；另外，太平洋证券上市前后控股股东股权比例未发生变化，我们在研究样本中予以剔除。因此，本部分在进行研究时，对借壳上市及太平洋证券从样本中剔除，仅对剩余券商样本进行了统计分析，以期得出更为具有可操作性的理论结论和应用建议。
（一）剔除借壳上市情形后的行业平均控股股东股权比例摊薄比例（含间接持股）为83.55%，不含间接持股则为83.37%，则摊薄比例有所下降。
| 券商名称 | 上市发行前控股股东持股比例 | 上市发行前控股股东持股比例（含关联公司） | 上市发行后控股股东持股比例 | 上市发行后控股股东持股比例（含关联公司） | 摊薄比例（不含关联公司） | 摊薄比例（含关联公司） |
| 中信证券 | 37.85% | 50.44% | 31.75% | 42.31% | 83.88% | 83.88% |
| 华泰证券 | 28.95% | - | 24.42% | - | 84.35% | 84.35% |
| 招商证券 | 32.40% | 52.65% | 28.78% | 46.78% | 88.83% | 88.85% |
| 光大证券 | 40.92% | 80.23% | 33.92% | 67.25% | 82.89% | 83.82% |
| 兴业证券 | 27.51% | 27.51% | 23.72% | 23.72% | 86.22% | 86.22% |
| 方正证券 | 56.59% | 56.59% | 41.18% | 41.18% | 72.77% | 72.77% |
| 山西证券 | 46.02% | 47.09% | 37.56% | 38.44% | 81.62% | 81.63% |
| 东吴证券 | 42.12% | 50.16% | 30.22% | 36.11% | 71.75% | 71.99% |
| 西部证券 | 36.24% | 51.24% | 29.51% | 42.01% | 81.43% | 81.99% |
| 太平洋证券 | 13.34% | - | 13.34% | - | 100.00% | 100.00% |
| 平均 | 83.37% | 83.55% |
（二）由于太平洋证券上市的特殊性，上市发行前后控股股东股权比例未发生变化，将其剔除后，以IPO形式上市券商的控股股东股权比例摊薄比例（含间接持股）为81.72%，不含间接持股则为81.53%，则摊薄比例进一步下降。
| 券商名称 | 上市发行前控股股东持股比例 | 上市发行前控股股东持股比例（含关联公司） | 上市发行后控股股东持股比例 | 上市发行后控股股东持股比例（含关联公司） | 摊薄比例（不含关联公司） | 摊薄比例（含关联公司） |
| 中信证券 | 37.85% | 50.44% | 31.75% | 42.31% | 83.88% | 83.88% |
| 华泰证券 | 28.95% | 28.95% | 24.42% | 24.42% | 84.35% | 84.35% |
| 招商证券 | 32.40% | 52.65% | 28.78% | 46.78% | 88.83% | 88.85% |
| 光大证券 | 40.92% | 80.23% | 33.92% | 67.25% | 82.89% | 83.82% |
| 兴业证券 | 27.51% | 27.51% | 23.72% | 23.72% | 86.22% | 86.22% |
| 方正证券 | 56.59% | 56.59% | 41.18% | 41.18% | 72.77% | 72.77% |
| 山西证券 | 46.02% | 47.09% | 37.56% | 38.44% | 81.62% | 81.63% |
| 东吴证券 | 42.12% | 50.16% | 30.22% | 36.11% | 71.75% | 71.99% |
| 西部证券 | 36.24% | 51.24% | 29.51% | 42.01% | 81.43% | 81.99% |
| 平均 | 81.53% | 81.72% |
另外，本文在可公开获得的以IPO方式上市券商的发行规模（发行股份/发行后总股本）数据的基础上，以简单算数加权平均的方法测算得出行业平均的IPO发行比例[2]约为19%。
（三）关于控股股东股权摊薄比例影响因素的进一步分析
通过上述分析可以发现，发行比例是影响控股股东股权摊薄比例的关键因素，基本的简化逻辑如下：假设发行比例为x%，而发行前控股股东的持股比例为m%，同时假设券商上市前总股本为n，则控股股东上市发行后的股权摊薄比例为：
而影响发行比例确定的因素主要包括控股股东对于拟发行上市券商的控制力要求、发行之后上市券商的ROE考量等都会影响到发行比例的最终确定。另外，券商上市发行前股东之中国有股权比例的大小也是影响发行比例的重要因素，因为上市发行之后的国有股权比例的摊薄将影响到上市券商的国有股权性质及上市券商的国有控制力等。
如果控股股东对于发行上市之后的券商依然存在较为强烈的控制力或者合并报表要求，甚至要求严格按照股权比例通过公司治理程序，主要包括股东（大）会、董事会的相对多数人员安排等对上市券商进行实质控制，则需要相应降低发行比例，以实现上述控制目的。同时，如果控股股东对于发行上市后的券商短期内ROE有所考虑，希望保持较高的ROE水平，则需要相应考虑上市发行之后股本n增大导致净资产增加，进而导致ROE被稀释的暂时性影响，从而会相应降低发行比例。另外，如果控股股东为国有性质，并且不希望因为发行上市导致国有股权的占比大幅下降，可能会引导发行比例控制在适度范围之内。
三、主要结论及应用
本文建基于前两部分的数据分析，得出如下结论及应用建议：
（一）券商上市，尤其是IPO可以参照行业平均的控股股东股权摊薄比例倒推测算控股股东上市发行后的持股比例，在此基础上，从而可倒推测算平均发行规模，进而可确定最优的发行比例。
具体测算逻辑如下：假设拟上市券商控股股东发行前的股权比例为A，根据本文第二部分统计得出的IPO控股股东股权摊薄比例（不含间接持股）为81.53%[3]，因而可以确定该券商上市后的控股股东股权比例最终将被摊薄为A*81.53%,同时，假设转持社保基金的比例为a[4]，最优发行规模为x，该券商原有总股本为B，控股股东原有持股数量为C，则通过如下公式即可测算相应的最优发行规模：
另外，在测算过程中，样本范围的选取可能导致最终结果有一定差异，但差异变动范围较小。
（二）本文所测算的最优发行规模及比例仅是建基于行业已有上市券商的样本数据基础之上，由于已上市的券商发行的时间跨度较大，样本数据存在时间间隔较长等问题，期间可能存在发行政策变动等发行条件扰动因素。本文并未对上述扰动因素予以剔除，仅是在前后逻辑一致的基础上运用较为简单的统计方法进行分析。
（三）从拟上市券商自身利益角度出发，还应充分考虑国有股无偿划转社保基金方面的问题。如果IPO发行（借壳上市不存在国有股转持问题）的规模较大，则意味着国有股东转持社保基金（按10%计算）的股份越多，作为拟上市券商的控股股东，在分配国有股转持份额时，占比也将较大，这意味着拟上市券商控股股东将承担国有股无偿划转社保的主要义务。无偿划转计算的基准为IPO发行规模，因此，发行规模越大，则意味着转持的股数越多。在增发等再融资方式不存在国有股转持时，可以考虑以再融资方式进行规避，当然也得考虑再融资的具体条件。
[1]确定股权比例摊薄比例之后，用其乘以相应的控股股东原股权比例，即可测算得出相应的上市发行后的控股股东持股比例。
[2]发行比例与发行规模之间的内在逻辑为：发行比例=发行规模/（上市前股本+发行规模），因而，只要确定了发行比例，根据拟上市券商上市前的实际股本数量，即可测算得出发行规模。
[3]为体现本文对于以IPO形式券商上市的侧重，此处只是采用本文推断未来将成为券商主流形式的IPO控股股东股权摊薄比例（不含间接持股）进行测算分析及应用，其他假设情况下的控股股东股权摊薄比例数据亦可用于分析，不存在一般化问题。
[4]转持社保基金的比例a需要依据券商现实的国有股东情况进行确定。拟上市券商的股东中，被监管或主管部门认定为国有股东的股东，将按照各自持股股数除以国有股东加总后的总持股数计算得出相应的转持社保基金股数的分配比例。本文出于分析简便的考虑，未对该变量进行展开说明，仅是采用一种线性的分配比例形式。实际测算应用时，需要充分考虑所有国有股东的分布情况和实际国有占比性质（如上市国有等）。
