摘 要：“十二五”规划指出，要加快转变经济发展方式，通过并购重组优化产业结构，管理层也反复呼吁国内银行为并购提供信贷支持。银行能协调好风险、社会责任和收益三方面的关系吗？本文对并购重组的融资环境、风险管理做了分析。结论是，银行信贷是并购重组中短期融资的主要途径，风险控制重点是对协同效应和真实资金需求额的测定；从长远看，由市场调节，发挥非银行类金融机构的协同功能，有助于优化资源配置、落实政策导向和推进并购市场的发展。

　　关键词：并购重组；融资；风险管理

　　美国次贷危机促使我们深入反省中国经济发展方式带来的困境：出口拉动型经济受外部经济环境牵制大，粗放型增长方式受资源约束强，国内有效需求不足。转变经济发展方式，推动产业结构优化升级，成为关系国民经济全局的紧迫而重大的战略任务。并购重组正是实现经济发展方式转型的重要途径之一。鉴于金融在经济中的地位，以及国内银行在次贷危机中的表现，管理层数次提及大力推进企业的并购重组对宏观经济的意义，呼吁金融系统尤其是商业银行对并购重组提供信贷支持。各职能部门，亦先后出台配套措施。如银监会在2008年底出台《商业银行并购贷款风险管理指引》，为银行参与企业股权投资打破了坚冰。

　　战略性并购重组的重要理论基础是协同效应理论（Synergistic Effect）。该理论认为，协同效应的发挥过程是双方帕累托均衡的改进过程，并购后总的价值大于并购前各个部分的价值之和（大于）。实现的主要途径为差别效率和经营协同效应。国内学者对并购重组的绩效进行了研究，主要观点有：

　　方芳、闰晓彤（2002）经实证分析发现，在产业转型中更应注重产业技术升级和致力于营造公司的核心竞争力，横向并购的绩效优于纵向并购与混合并购[1]。李心丹等（2003）利用数据包络分析法研究了并购重组的绩效，发现战略性并购短期和长期都能给上市公司绩效带来根本上的提高。鉴于重要跨国公司经验，建议我国管理层应制定相关措施推动战略性并购重组[2]。

　　朱乾宇（2002）的研究结果说明，我国现阶段宜适当选取规模较大的目标公司进行并购，承债式并购不值得提倡，限制关联交易和适当剥离不良资产对提高公司业绩具有积极作用[3]。

　　张新（2003）的实证研究结果表明，并购重组后，目标公司业绩有明显好转，但绩效改善缺乏持续性。建议要理顺并购重组的利益机制，使并购重组各方形成正确的并购动机，也包括要提供必要的定向增发和换股等并购融资工具，使并购重组走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的死胡同，形成以实质性资产重组为主，以产业整合为特征的战略性并购重组的新格局[4]。

　　在国内外，确定并购重组融资方式前需计算资金需求额度，评估并购双方公司资本结构状况，设计并选择可采用的融资工具。按并购的支付方式划分，并购的类型有现金支付和股票支付两类（如表1所示）。

　　表1：企业并购的支付方式

　　国际上多采用现金加股票的混合支付方式，现金支付有灵活性、安全性、不失去控制权等特点。现金支付是我国并购交易中的主流支付方式，并购融资安排的一般流程如图1所示。

　　图1：并购融资流程图

　　在并购重组市场发达的国家，企业并购外部融资形式多样，如有金融机构贷款、外部股权融资、债券融资、票据融资、可转换债券融资、杠杆收购基金以及卖方融资等方式可供选择，企业可以根据自身的需要和风险承受能力设计出最合适的并购方案并付诸实施。

　　我国企业常用的并购融资方式也涵盖了数种融资方式。企业并购所需资金量大，仅依靠内部融资方式难以达到目的，一般需借助外部融资方式，如发行普通股融资、发行企业债券融资以及从银行贷款融资。这些在理论上可选择的融资途径，在实践中面临着不同的约束条件。

　　1．《公司法》规定：对企业累计投资额不得超过本公司净资产的50%；上市公司两次融资时间间隔不得少于12个月；公司配股条件是近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；增发新股条件是近3个会计年度加权净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。

　　2．《企业债券管理条例》规定：发行债券所筹集资金不得用于股票买卖等与经营无关的风险性投资；发行债券的规模、用途要符合国家相关要求和产业政策；利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。表2简要介绍了在并购重组中采用直接融资方式存在的优缺点。

　　表2：直接融资方式优缺点比较

　　我国资本市场尚处于不断完善的过程中，上市公司通过发行企业股票或债券筹集并购重组资金中短期内障碍较多。迄今为止，我国尚无为并购发行企业从属债券的成功案例。

　　胡奕明等（2008）统计了2000 年至2005 年我国上市公司资本结构变化情况，发现上市公司的负债权益比从76.51%开始逐年上升，到2005年增加到117.83%，银行贷款占总负债的比重六年均在50%左右[5]；李悦等（2008）通过问卷调查的方式，发现中国上市公司的债务资金主要来源于银行贷款[6]。据国泰安（CSMAR）数据库信息显示，近七年国内非金融机构的融资情况如图2所示。

　　图2：国内非金融机构部门近七年融资情况

　　从图2可见，近七年，直接融资在国内企业外部融资中的比重迅速扩大，如企业债融资环比增幅为34.62%，但总量仍然较小。银行贷款融资占比环比增幅下降8.74%，但均值仍为83.26%，从融资规模角度看，短中期内银行贷款仍会在企业外部融资渠道中占有主导地位。

　　商业银行作为信用中介，面临的主要风险就是信用风险，而表内授信又是信用风险最为集中的银行业务。为了加强表内授信业务的风险管理，国内商业银行参照《巴塞尔资本协议Ⅱ》中内部评级法（IRB）的技术标准计量违约概率（PD）、违约损失（LGD）、违约风险暴露（EAD）和期限（M）四方面风险参数，确定风险加权资产值。授信管理的一般环节包括贷前审查、贷中额度控制和贷后监督。

　　1．贷前审查：对风险度的判断

　　一般公司类贷款信用分析分为定性和定量两部分。定性分析的重点是借款人所具有的道德水准、资本实力、经营水平、担保和环境条件等。通过历史数据，评价整体风险，计算出行业的最高风险限额；再计算区域风险和交叉调整系数。

　　以财务分析为基础的定量分析，主要集中在反映企业经营、盈利、偿债和发展能力等四类指标，再辅之以现金流量分析。有代表性的是美国学者Altman（1968）提出了预测借款人破产可能性的Z评估模型（Z-score model）[7]。公式如下：

　　式中，为营运资本/总资产；为留存收益/总资产；为息前税前收益/总资产；为权益市值/总负债；为销售收入/总资产。Altman设定了判别函数的临界值：Z0=2.675。若Z＜2.675，表示违约组；若Z≥2.675，表示非违约组；若1.81＜Z＜2.99, 表示灰色区域（Gray Area）。由此判断企业的破产可能性，并做出信贷决策。

　　2．贷中控制：最高授信限额管理

　　一般贷款授信额度由最大负债能力确定，风险限额管理的方法有系数调整法和资产调解法。如系数调整法，设X为全行最高风险限额基数，Y为全行系统已给客户的信用额度，F为负债总额，Z为“资产总额-待处理资产损失-潜在亏损”，K为资产负债控制线记，则全行最高风险限额基数计算公式为：

　　资产调节法模型是客户风险限额等于其总资产或净资产乘以相应的限额乘数。限额乘数由客户最终信用评级确定。

　　银监会的《商业银行并购贷款风险管理指引》对商业银行发放并购贷款在单一客户集中度、大额风险暴露和占用核心资本的比例做出了要求，对银行授信贷前、贷中和贷后三个环节的风险控制重点做出了介绍。但是对此类贷款风险的有效控制，银行建立、完善自身的授信管理机制才是内因。与项目贷款类似，银行的目的在于通过投资净现值大于零的项目来获取经济利益。风险防范的重点也可以归结为两点，即解决“贷不贷”和“贷多少”两个问题。

　　1．“贷不贷”：需满足的两个前提条件

　　假设主并企业为A，目标企业为B，并购后的联合企业为AB，对它们进行价值评估，评估出的权益价值分别为:，，，企业A并购企业B所需支付的价格为。

　　（1）前提条件一：>+                                

　　该条件表示并购以后联合企业的价值应大于并购前并购双方单独经营的价值，即并购产生的协同效应要大于零，这是并购可行与否的基础条件，体现了并购创造价值的目的；价值差距越大，表明协同效应越大，双方谈判的空间越大，并购对双方都有利，实施交易的可能性就越大。

　　（2）前提条件二：-(+) >                  

　　此条件可表述为：协同效应大于支付溢价。一般情况下，，即并购价格要大于目标企业评估价值，否则目标企业不会同意转移控制权；但溢价部分不能高过并购所能带来的协同效应，否则协同效应的好处全部归目标企业股东，并购者支付的溢价过高，并购后可能难以弥补，导致并购降低了公司价值。

　　对协同效应的测算，如果以折现企业自由现金流量来表示企业的价值，协同效应可表示为：

　　= -  - (+)

　　式中，为联合企业第期的税后利润，为所得税率，为净投资率，为联合企业的加权平均资本成本，为联合企业的负债价值，与分别为并购前主并企业和目标企业的权益价值。只有协同效应大于零才说明方案初步可行。

　　2.“贷多少”：并购交易的真实资金需求额度

　　并购交易资金由并购交易支付的对价及并购的直接费用组成。并购交易资金总量的计算公式为：

　　由上式可以看出，并购贷款的真实资金用途是：获取目标企业的权益价值、为此支付的并购溢价和直接费用三部分。并购交易资金总量可以作为计算并购贷款授信额度的标准。

　　因为并购贷款是用于支付并购交易价款的贷款，其授信限额不应超过并购交易所需资金的总量。所以并购贷款的授信限额可以表示为：

　　为商业银行授信限额，为并购交易所需资金中银行贷款的比重《商业银行并购贷款风险管理指引》规定，应当小于50%。

　　因为该类贷款具有一定“政策”属性，对息差收益难寄予过多期望，授信银行应充分评估，了解其可能带来的各种后果。银行为降低贷款风险度，可以要求并购双方提供担保。此外，可配合其他信用增级方式，提升贷款的安全性。

　　对借款人来说银行具有融资作用和监督作用。这是因为银行在获取和处理借款人的私人信息上具有相比单个贷款人更低的成本，它们能更有效地监控信息不对称下产生的问题。如果企业贷款的违约概率高，银行有动力寻求优质借款人，促成收购者取代与目标企业的贷款关系（Ivashina等，1985）[8]。参与并购重组的双方都乐意选择自己的主银行作为财务顾问，如银行的鉴证作用（Certification Effect）有助于提高目标企业权益人的超额收益率（Allen等，2004）[9]。

　　国内学者胡奕明和谢诗蕾（2005）发现我国银行的贷款利率无论是长期还是短期，都与企业当前的财务状况和公司治理情况有一定的合理关系，说明我国银行对借款企业已具有一定的监督能力[10]。由于我国以前的法规限制银行持有企业股份，也禁止银行贷款用于股权投资，银行要在企业并购重组中发挥明显作用在我国缺乏实践基础。

　　并购重组贷款是国内银行目前唯一可用于支持股权融资的信贷产品，兼备表内业务和表外业务的特点，为银行混业经营创造一定条件。作为该高风险业务的参与者，建立风险控制机制，不可能一蹴而就。金融危机后《巴塞尔资本协议Ⅲ》出台，国内银行面临的监管标准相对以前更高。在宏观审慎管理的框架下，资产管理公司作为第三方参与并购重组融资，能发挥融资及风险管理的协同功能。

　　银行授信只能解决借款人部分资金需求，如银监会规定的贷款规模小于并购交易所需资金总量的50%。事实上，并购重组项目的真实资金需求总量还应包括目标企业的表外负债、或有负债总支出和并购管理及整合成本。企业剩余部门资金需求如何解决？相对而言，资产管理公司更能发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足企业多样化融资需求。

　　1．资产管理公司可以通过同业借款的方式或发行金融债券的方式在银行间市场筹集资金。在资产管理公司参与并购重组的途径上，可选择折价受让目标企业或主并企业的股权，还可以购买并购重组双方的不良资产而提供资金。

　　2．面向储蓄客户，设计可选择、可转换债券。在长期负利率情形下，城乡居民储蓄存款在广义货币中的比重一直较高。引导居民储蓄进入并购重组市场，可以提高资金流动性，优化资源配置，有助于居民获得更高的资本性收益。产品设计的大致思路是：储户与银行的债权债务关系由储户自主转换成与理财机构的委托代理关系，最后储户有权选择对持有的权证是否赎回或转换成并购重组双方股权凭证。在此过程中，资产管理公司可做特殊目的机构（Special Purpose Vehicle）参与其中。

　　3．发行“并购重组”型投资基金，吸引民间资金参与，尤其是机构投资者。实现银行贷款和资本市场的对接，通过市场化的方式解决并购重组的融资问题。商业银行网点、资产管理公司的分支机构可作为覆盖范围广的销售网络。

　　公司控制权市场是发达国家重要的公司治理机制之一，由于我国公司控制权市场主要行为就是并购重组，虽然有研究者发现我国银行对借款企业的财务状况和公司治理已具有一定的监督能力，但有研究者认为总体效应或力度是弱的（邓莉等，2008）[11]。相对银行而言，资产管理公司除有债权人身份外，还兼有股东、受托人的身份参与并购重组双方的公司治理，发挥的监督作用更直接，风险管理手段更丰富。

　　1．资产管理公司可为并购重组贷款提供信用增级。利用专业技能优化并购重组双方的资产资本结构，引进潜在投资者，对债务部分可采取买断、受托管理或出具远期收购承诺，从而化解贷款损失给银行系统带来的影响。

　　2．资产管理公司可利用股东、债权人或受托人的身份参与企业的公司治理，集合民间资本，取得部分控制权，降低管理层的道德风险。资产管理公司可根据企业的经营状况和业绩表现，选择向其他机构（或原股东）转让所持有的并购重组方的部分或全部权益，也可同过资产证券化的方式，增加自身的流动性，在保障安全性的基础上，也可选择持续持有。

　　3．为体现审慎性原则，资产管理公司在风险防范预案中，应做好对并购重组双方的托管和清收工作。

　　通过上述研究和分析，本文的结论如下：

　　第一、企业并购重组融资方式，中短期而言，银行贷款较为有效；长期看，需由银行和非银行类金融机构共同合作，完成与资本市场的对接，通过市场化的方式为并购重组提供资金支持。

　　第二、在风险管理方面，对协同效应的正确识别、判断、计算是并购贷款信用分析的核心。并购交易资金总量可以作为计算并购贷款授信额度的标准。在贷款期内，目标企业履行偿债义务的最低要求是其折现自由现金流量价值不能小于企业的债务价值。金融机构可以在贷款期内设立相应的约束条款。

　　第三、资产管理公司等非银行类金融机构可成为金融体系的“防火墙”，防止银行开展并购融资这一高风险业务对金融体系带来风险；有助于带动民间资本，建立多元化融资渠道；在并购后续的整合过程中以多重身份介入公司治理，可以有效控制风险。这符合我国建立多层次金融体系的需要，也符合资产管理公司转型的需要。