1．国家财富中房产及地产价值的份额举足轻重
1.1 国家财富概念
传统意义的国家财富（national wealth）概念有广义和狭义之分，广义的国家财富是指一国全部资产（包括房地产、设备、工农业产品等有形资产以及股票、债券等金融资产）扣除负债后的资产总额。狭义的国家财富只包括有形资产。
现代意义上的国家财富，根据世界银行的界定，包括四部分：一类是已形成的资产或称产出资产；一类是人力资源；一类是自然资源；一类是社会资本，即社会赖以正常运转的制度、组织、文化凝聚力和共有信息等。
本文采用的是传统意义上的狭义国家财富概念。
1.2 美日国家财富中房地产为主要资产
我们发现在房地产研究的诸多文献中，在进行国际比较的时候，往往直接拿国内数据和同时期的其他国家进行比较。为了能更好的说明问题，有时候必要对比较的时期进行调整，即对比不同国家在类似的经济发展阶段相关数据的比例关系。
表1 20世纪初期美国主要部门占国家财富的比重（%）
|
年份 |
房地产 |
交通运输企业（除铁路） |
工农矿产品 |
|
1900 |
59.6 |
3.9 |
17.2 |
|
1904 |
58.2 |
4.5 |
17.2 |
|
1912 |
58.6 |
5.5 |
18.4 |
|
1922 |
55.0 |
4.8 |
23.7 |
资料来源：美国商务部 东兴证券研究所
从表1看，在20世纪初期，房地产在美国的国家财富中占50%以上。在整个经济起飞阶段以及工业化成熟时期，房地产在美国农村财产中更是占有举足轻重的地位。需要说明的是，在1850-1925年间，美国农村土地面积大幅增加，同时农村人口在全国人口中的比例从71.4% 下降到45.6%。
表2 1850-1925年美国农村房地产
|
年份 |
农地价格（美元/英亩） |
房地产/农村财产（%） |
|
1880 |
19.0 |
83.7 |
|
1890 |
21.3 |
82.6 |
|
1900 |
19.8 |
81.3 |
|
1910 |
39.6 |
84.9 |
|
1920 |
69.4 |
85.1 |
|
1925 |
53.5 |
86.8 |
资料来源：美国商务部 东兴证券研究所
即使到了20世纪60-70年代，美国国家财富中仍然是房地产占主导地位。日本在上世纪80年代资产泡沫化时期，房地产价值占国家财富的比重高达70%以上。
表3 1987-1990年日本国家财富及房地产价值
|
指标 |
1987 |
1988 |
1989 |
1990 |
|
国家财富（兆日元） |
2541 |
2762 |
3166 |
3442 |
|
住房（兆日元） |
173 |
182 |
201 |
218 |
|
土地（兆日元） |
1673 |
1839 |
2153 |
2338 |
|
房地产占比(%) |
72.6 |
73.2 |
74.4 |
74.3 |
资料来源：日本经济企划厅，转引自沈悦等
美日等国的数据表明，无论是否出现房地产泡沫，房地产在国家财富中均占有较高的比例。因此，应该对房地产价值进行及时的评估。
2．中国房产与地产价值在合理区域内快速增长
作为国家财富和资产市场重要组成部分的房地产存量价值，在我国尚未有及时的更新和发布，也就无从把握其长期与经济增长的相关关系。而对全国房地产价值进行估计的研究工作较为有限，我们找到的相关文献主要如下：
u全国政协委员、经济委员会副主任、中国民生银行董事长董文标2008年对我国农村房地产作了以下估算：目前农村居民7.3亿人，人均住宅建筑面积大约30平方米，以村镇住房平均600-800元的成本造价计算，农村农民住宅价值13万亿-18万亿元人民币；农村耕地18亿亩，若按每亩6000－16000元征地补偿中间价计算，价值大约20万亿人民币。住房与土地价值合计，则农村房地产价值大约为35.5万亿。
u国内研究人员沈悦等（《房地产资产价值与国民财富的关系研究》，《清华大学学报》2004年第1期）对我国1990-2001年的城乡房地产价值分别进行了估计。本文一方面借鉴其分析框架，同时在测算方法上进行了改造与创新，试图观察近20年来在我国经济高速增长的这一背景下，我国房地产价值的动态变化及其与GDP等重要经济指标的关系。
通过我们对城镇和乡村房屋和土地进行的研究分析发现，在近20年中我国房屋和土地价值在快速增长。预计2009年全国房地产价值将达到170万亿元左右，是1998年实施住房货币化改革时候的5倍，是1990年的22倍。
2.1 我国房产价值的估算
我国的房屋主要分为两类，一是城市中的各种建筑；二是农村住房。根据城乡人口、人均面积及房屋价格等相关基础数据可以大致推算出来。
历年商品房销售中，住宅基本稳定在90%的比重左右，因此在城市建筑存量估计中，我们以城市住宅面积倒推出城市建筑面积。
表4 估算房屋价值总量的基础数据
|
年份 |
城镇总人口（万人） |
乡村总人口（万人） |
商品房屋价格（元/平方米） |
农村住房价值（元/平方米） |
城市人均住宅面积（平方米） |
农村人均住房面积（平方米） |
|
1990 |
30195 |
84138 |
703 |
44.60 |
13.65 |
17.80 |
|
1991 |
31203 |
84620 |
786 |
52.59 |
14.17 |
18.50 |
|
1992 |
32175 |
84996 |
995 |
62.01 |
14.79 |
18.90 |
|
1993 |
33173 |
85344 |
1291 |
73.11 |
15.23 |
20.70 |
|
1994 |
34169 |
85681 |
1409 |
86.20 |
15.69 |
20.20 |
|
1995 |
35174 |
85947 |
1591 |
101.64 |
16.29 |
21.00 |
|
1996 |
37304 |
85085 |
1806 |
113.41 |
17.03 |
21.70 |
|
1997 |
39449 |
84177 |
1997 |
126.55 |
17.78 |
22.50 |
|
1998 |
41608 |
83153 |
2063 |
141.21 |
18.66 |
23.31 |
|
1999 |
43748 |
82038 |
2053 |
157.57 |
19.42 |
24.20 |
|
2000 |
45906 |
80837 |
2112 |
187.41 |
20.25 |
24.80 |
|
2001 |
48064 |
79563 |
2170 |
196.12 |
20.80 |
25.70 |
|
2002 |
50212 |
78241 |
2250 |
257.09 |
22.79 |
26.50 |
|
2003 |
52376 |
76851 |
2359 |
318.05 |
23.70 |
27.20 |
|
2004 |
54283 |
75705 |
2714 |
379.02 |
25.00 |
27.90 |
|
2005 |
56212 |
74544 |
3168 |
439.98 |
26.10 |
29.70 |
|
2006 |
57706 |
73742 |
3367 |
500.95 |
27.10 |
30.65 |
|
2007 |
59379 |
72750 |
3864 |
561.91 |
28.29 |
31.63 |
|
2008 |
60667 |
72135 |
3845 |
617.63 |
29.53 |
32.42 |
|
2009 |
62184 |
71414 |
4287 |
679.39 |
30.82 |
33.23 |
资料来源：国家统计局 CEIC 东兴证券研究所
农村住房价值的估计是难点。我们根据农户固定资产投资，按0.85的系数（即扣除农户生产性固定资产投资），推算出每年农村住宅投资。每年农村新建住宅面积数据可得，因此可以估计出每年农村住房的单位价值。
表5 1990-2009年我国房屋价值总量
|
年份 |
城市建筑存量（亿平方米） |
农村住房存量（亿平方米） |
城市建筑价值（万亿） |
农村住房价值（万亿） |
房产价值总量（万亿） |
|
1990 |
45.80 |
149.77 |
2.03 |
0.67 |
2.70 |
|
1991 |
49.13 |
156.55 |
2.43 |
0.82 |
3.26 |
|
1992 |
52.87 |
160.64 |
3.31 |
1.00 |
4.31 |
|
1993 |
56.14 |
176.66 |
4.57 |
1.29 |
5.86 |
|
1994 |
59.57 |
173.08 |
5.29 |
1.49 |
6.78 |
|
1995 |
63.66 |
180.49 |
6.38 |
1.83 |
8.22 |
|
1996 |
70.59 |
184.63 |
8.03 |
2.09 |
10.13 |
|
1997 |
77.93 |
189.40 |
9.77 |
2.40 |
12.16 |
|
1998 |
86.27 |
193.83 |
11.20 |
2.74 |
13.93 |
|
1999 |
94.40 |
198.53 |
12.27 |
3.13 |
15.40 |
|
2000 |
103.29 |
200.48 |
14.08 |
3.76 |
17.84 |
|
2001 |
111.08 |
204.48 |
15.68 |
4.01 |
19.69 |
|
2002 |
127.15 |
207.34 |
18.62 |
5.33 |
23.95 |
|
2003 |
137.92 |
209.03 |
21.21 |
6.65 |
27.86 |
|
2004 |
150.79 |
211.22 |
27.53 |
8.01 |
35.53 |
|
2005 |
163.01 |
221.40 |
33.51 |
9.74 |
43.25 |
|
2006 |
173.76 |
226.02 |
37.94 |
11.32 |
49.26 |
|
2007 |
186.64 |
230.11 |
47.62 |
12.93 |
60.55 |
|
2008 |
199.04 |
199.04 |
49.77 |
14.44 |
64.22 |
|
2009 |
191.67 |
212.97 |
63.91 |
16.16 |
80.06 |
资料来源：东兴证券研究所
2.2 我国土地资产价值的估算
地产价值估算中，土地价格的确定是难点。可以将我国的土地资产分为城市建成区土地面积和非城市用地两大类分别进行计算。地价估计最大的难题在于全国平均地价的估计，以及不同用地的划分。而土地面积每年均有公布。
2.2.1城市土地资产价值的估算
1995年我国城市土地资产存量价值为119571.3亿元。根据1995年城市建成区土地面积，可以求出当年全国城市平均地价，再根据历年土地交易价格指数，得出1991-1994年以及1996-2006年的土地价格。由于2007年和2008年房地产市场波动巨大，而用该指数2007、2008对土地市场价格进行测算时的敏感度不够，测算出的数据严重低于相关报道的数据。因此，最近2007年和2008年这两年地价的估计我们参考了每平米土地购置费用的波动幅度并作合理的调整。
表6 1990-2009年我国城市建成区土地资产量
|
年份 |
每平方米土地价格（元/平方米） |
城市建成区面积（平方公里） |
城市土地资产（亿元） |
|
1990 |
274.2 |
12856 |
35255.0 |
|
1991 |
306.7 |
13939 |
42756.7 |
|
1992 |
388.1 |
15113 |
58652.1 |
|
1993 |
503.9 |
16387 |
82569.1 |
|
1994 |
549.6 |
17767 |
97648.4 |
|
1995 |
620.7 |
19264 |
119571.6 |
|
1996 |
704.8 |
20214 |
142467.5 |
|
1997 |
779.2 |
20791 |
162010.0 |
|
1998 |
794.8 |
21380 |
169926.9 |
|
1999 |
794.8 |
21525 |
171079.2 |
|
2000 |
796.4 |
22439 |
178706.4 |
|
2001 |
809.9 |
24027 |
194598.9 |
|
2002 |
865.8 |
25973 |
224874.3 |
|
2003 |
937.7 |
28308 |
265437.8 |
|
2004 |
1032.4 |
30406 |
313908.5 |
|
2005 |
1126.3 |
32521 |
366290.5 |
|
2006 |
1191.7 |
33660 |
401109.5 |
|
2007 |
1386.8 |
35470 |
491886.4 |
|
2008 |
1646.3 |
37872 |
623502.4 |
|
2009 |
1811.0 |
40437 |
732305.4 |
资料来源：国家统计局 东兴证券研究所
2.2.2非城市用地资产价值的估算
我们用第一产业用地的资产价值近似代替非城市用地的资产价值。以第一产业增加值作为农业增加值，扣除农村固定资产折旧（按10年折旧）和农民总收入，得到土地的年度经济租金，采用4%折现率，得到我国第一产业用地的资产价值。
表7 1990-2009年我国非城市用地资产量 单位：亿元
|
年份 |
农业增加值 |
固定资产折旧 |
农民总收入 |
年经济租金 |
土地资产 |
|
1990 |
5062.0 |
200.7 |
4166.4 |
694.9 |
17371.8 |
|
1991 |
5342.2 |
211.5 |
4190.3 |
940.4 |
23510.1 |
|
1992 |
5866.6 |
232.0 |
4808.0 |
826.6 |
20666.1 |
|
1993 |
6963.8 |
275.3 |
5691.7 |
996.8 |
24919.6 |
|
1994 |
9572.7 |
378.3 |
7665.8 |
1528.6 |
38214.9 |
|
1995 |
12135.8 |
437.6 |
10046.6 |
1651.6 |
41290.1 |
|
1996 |
14015.4 |
534.6 |
11940.5 |
1540.2 |
38505.7 |
|
1997 |
14441.9 |
574.7 |
12623.2 |
1244.0 |
31100.4 |
|
1998 |
14817.6 |
591.5 |
12454.2 |
1772.0 |
44299.8 |
|
1999 |
14770.0 |
612.3 |
12254.2 |
1903.6 |
47589.5 |
|
2000 |
14944.7 |
669.6 |
12716.5 |
1558.6 |
38965.5 |
|
2001 |
15781.3 |
721.2 |
13155.4 |
1904.6 |
47615.4 |
|
2002 |
16537.0 |
801.1 |
13491.2 |
2244.7 |
56118.4 |
|
2003 |
17381.7 |
975.5 |
13765.6 |
2640.6 |
66015.1 |
|
2004 |
21412.7 |
1144.9 |
15290.9 |
4976.9 |
124422.0 |
|
2005 |
22420.0 |
1367.9 |
17261.5 |
3790.7 |
94767.2 |
|
2006 |
24040.0 |
1662.9 |
18528.0 |
3849.1 |
96227.0 |
|
2007 |
28627.0 |
1985.9 |
21065.2 |
5575.9 |
139396.4 |
|
2008 |
34000.0 |
2412.4 |
24167.7 |
7419.9 |
185496.5 |
|
2009 |
39100.0 |
2894.9 |
27515.0 |
8690.1 |
217253.7 |
资料来源：国家统计局 东兴证券研究所
从表7看，和城市土地资产价值逐年上升有所不同的是，农村土地价值虽然总体快速上涨，但是个别年份有所下跌，这主要是因为农业增加值和农村固定资产折旧二者每年的涨幅不一造成的。城市与农村土地资产价值如表8。2008年，我国城乡土地资产80.9万亿，较1990年的5.3万亿增长了15倍。
表8 1990-2009年我国土地资产总价值 单位：亿元
|
年份 |
城市 |
农村 |
土地资产总量 |
|
1990 |
35255.0 |
17371.8 |
52626.8 |
|
1991 |
42756.7 |
23510.1 |
66266.8 |
|
1992 |
58652.1 |
20666.1 |
79318.2 |
|
1993 |
82569.1 |
24919.6 |
107488.6 |
|
1994 |
97648.4 |
38214.9 |
135863.3 |
|
1995 |
119571.6 |
41290.1 |
160861.8 |
|
1996 |
142467.5 |
38505.7 |
180973.2 |
|
1997 |
162010.0 |
31100.4 |
193110.4 |
|
1998 |
169926.9 |
44299.8 |
214226.7 |
|
1999 |
171079.2 |
47589.5 |
218668.7 |
|
2000 |
178706.4 |
38965.5 |
217672.0 |
|
2001 |
194598.9 |
47615.4 |
242214.3 |
|
2002 |
224874.3 |
56118.4 |
280992.7 |
|
2003 |
265437.8 |
66015.1 |
331452.9 |
|
2004 |
313908.5 |
124422.0 |
438330.5 |
|
2005 |
366290.5 |
94767.2 |
461057.6 |
|
2006 |
401109.5 |
96227.0 |
497336.5 |
|
2007 |
491886.4 |
139396.4 |
631282.8 |
|
2008 |
623502.4 |
185496.5 |
808998.9 |
|
2009 |
778906.6 |
217253.7 |
996160.3 |
资料来源：东兴证券研究所
根据我们的计算结果，2008年我国农村住房价值14.4万亿，地产价值18.5万亿，二者合计32.9万亿，与董文标对农村住房与地产价值的估计较为接近。
表9 1990-2009年我国城乡房产及地产价值
|
年份 |
城市建筑 |
城市土地 |
城市房产及地产 |
农村住房 |
农村土地 |
农村房产及地产 |
全国房产与地产 |
|
1990 |
2.0 |
3.5 |
5.6 |
0.7 |
1.7 |
2.4 |
8.0 |
|
1991 |
2.4 |
4.3 |
6.7 |
0.8 |
2.4 |
3.2 |
9.9 |
|
1992 |
3.3 |
5.9 |
9.2 |
1.0 |
2.1 |
3.1 |
12.2 |
|
1993 |
4.6 |
8.3 |
12.8 |
1.3 |
2.5 |
3.8 |
16.6 |
|
1994 |
5.3 |
9.8 |
15.1 |
1.5 |
3.8 |
5.3 |
20.4 |
|
1995 |
6.4 |
12.0 |
18.3 |
1.8 |
4.1 |
6.0 |
24.3 |
|
1996 |
8.0 |
14.2 |
22.3 |
2.1 |
3.9 |
5.9 |
28.2 |
|
1997 |
9.8 |
16.2 |
26.0 |
2.4 |
3.1 |
5.5 |
31.5 |
|
1998 |
11.2 |
17.0 |
28.2 |
2.7 |
4.4 |
7.2 |
35.4 |
|
1999 |
12.3 |
17.1 |
29.4 |
3.1 |
4.8 |
7.9 |
37.3 |
|
2000 |
14.1 |
17.9 |
32.0 |
3.8 |
3.9 |
7.7 |
39.6 |
|
2001 |
15.7 |
19.5 |
35.1 |
4.0 |
4.8 |
8.8 |
43.9 |
|
2002 |
18.6 |
22.5 |
41.1 |
5.3 |
5.6 |
10.9 |
52.0 |
|
2003 |
21.2 |
26.5 |
47.8 |
6.6 |
6.6 |
13.2 |
61.0 |
|
2004 |
27.5 |
31.4 |
58.9 |
8.0 |
12.4 |
20.4 |
79.4 |
|
2005 |
33.5 |
36.6 |
70.1 |
9.7 |
9.5 |
19.2 |
89.4 |
|
2006 |
37.9 |
40.1 |
78.1 |
11.3 |
9.6 |
20.9 |
99.0 |
|
2007 |
47.6 |
49.2 |
96.8 |
12.9 |
13.9 |
26.9 |
123.7 |
|
2008 |
49.8 |
62.4 |
112.1 |
14.4 |
18.5 |
33.0 |
145.1 |
|
2009 |
63.9 |
73.2 |
137.1 |
16.2 |
21.7 |
37.9 |
175.0 |
资料来源：东兴证券研究所
3．房产与地产价值估算的意义日显重要
3.1 关注房地产相关指标的动态变化，防止泡沫过度和破裂的发生
由于我国房地产市场已进入快速增长的阶段，从宏观经济管理的角度看，我们有必要对每年的房地产价值进行评估，并关注其波动。一方面防止房地产价值增长远高于GDP的增长所带来经济泡沫的过度产生与破裂；另一方面也要防止房地产价值过度下跌而严重影响国家经济增长和削弱国家财力，将全国房地产价值与GDP之比保持在合理的范围内。
日本1982-1986年，土地资产（未包括房产）是GDP的3.2倍左右，从1987年开始急剧上升，至1990年达到5.5倍，之后由于房地产泡沫的破裂，这一指标随之降低至1996年的3.5倍。
1990年以来，中国经历了市场经济转型、住房制度改革、中国加入世贸组织及之后外汇储备的快速增长等诸多重大变迁。通过对从近二十年数据分析，我们看出我国房地产价值与GDP之比大致保持在4-5倍的范围内。其中，城市房产与地产价值大约分别为GDP的2倍，农村房地产大约为1倍。
城市房产、地产以及农村房地产与GDP的倍数关系波动看似比较稳定，但是三者的总和，即全国房地产与GDP之比，在此前的两个高峰，中国经济都出现了较大的变化。1993年房地产热潮出现，随后银行积累了大量不良资产。2004年初固定资产投资、房地产开发投资高速增长，二季度开始宏观调控，大幅上调了钢铁、房地产等行业项目资本金的比例，并且对房地产贷款利率上调27个基点。2005年，房地产固定资产同比增速较上年放缓了13个百分点。
图1 1990-2009年我国房产、地产价值与GDP
资料来源：东兴证券研究所
由于去年年底以来，宽松财政、货币政策改变了经济主体的预期，同时存贷款的增长创下近年新高，导致了年初以来房地产价格快速上涨。基于对今年房价、地价涨幅的估计，2009年，全国房地产价值将高达GDP的5.5倍，再次达到峰值。房地产未来面临的政策风险不容忽视。换言之，房地产价格上涨越快，未来的政策风险也越大。尽管当前对资产市场的调控尚未进入决策层的考虑范围，但是如果房地产保持今年上半年的上涨势头，则最晚明年将出现针对房地产行业的政策调控，而且经济复苏的步伐加快将加大这种调控的可能性。
因此，避免房地产价格过快增长，长期而言有利于房地产行业和国民经济的健康发展。
3.2 合理确定农村土地出让金，引导农村土地改革合理深入
我们的测算表明，无论城市或农村土地价值，近20年来总体上都在快速上涨。各国数据显示房地产在国家财富中占有重要地位，在农村财产中更是如此，因此，在当前涉及征用农村土地、确定土地出让或补偿金的时候应该慎之又慎。根据中央党校周天勇的估计，1978年以来，城镇建设用地和工矿用地，推算增加了9500万亩左右，其中不包括20世纪90年代初和21世纪初两次大的房地产和开发区热时“征用”而后来被整改“退还”的农村集体土地。按照2007年土地出让平均价格41.82万元计算，仅土地价值量高达39.7万亿元。其中就是保守计算只有70%是从农村集体土地征用来的，其他30%是通过其他途径获得的建设用地，则1978年以来，农民给中国城镇化和工业化积累的资金也高达28万亿元左右，即使5%作为征地补偿、安置等费用返给农民，城镇和工业从土地上得到的积累也高达26万亿元之巨，这比1978年以前，国家对农产品的计划种植、行政定价、强制征购，通过工农产品的价格剪刀差和征地积累的大约1.25万亿元积累规模要大得多。
基于地产价值的总体上涨趋势，在征用农地或农村土地流转时，应充分考虑土地的增值因素，给予农民合理补偿。
3.3 重估上市公司地产价值，客观反映企业价值
如前所述，房地产在国家财富中占有重要地位。而企业资产负债表衡量的也是存量（与国家财富不同的是，现金类资产与负债占比较大），因此如果企业的地产（土地使用权）在资产中占比较高，有必要对土地价值及时重估，以更真实的反应企业价值。
我国上市公司中除了房地产类企业，不少非地产类企业由于历史原因，也拥有大量的土地和房产。近年来房地产价格上涨较快，如果不对这部分资产进行重估，就有可能低估企业资产价值。但是由于土地使用权一般不单列，而是反映在“无形资产”中（中储股份就是其中的一个例子，无形资产占总资产的7%），这就需要对无形资产的构成情况进行分析，以确认是土地使用权还是专利权等。通过对企业土地资产的重估，更客观地反映出企业的价值。
