摘要：目前普遍认为中国内地法律政策的限制造成杠杆收购债务融资操作空间有限，进而制约了杠杆收购活动。针对这一问题，笔者对杠杆收购债务融资主要的几种模式进行了法律方面的梳理、比较。经过研究，笔者认为虽然存在法律政策方面的限制，但是杠杆收购债务融资还有操作的空间，而且金融资产管理公司可以利用自身的优势在有限的空间内开拓投资银行业务的广阔天地。
杠杆收购是投资银行业务的一个重要领域。它是自营业务的一部分，投资银行作为收购方可以充分利用财务杠杆开展企业并购重组。它也是中间业务的一部分，投资银行利用自己杠杆收购的经验知识为客户提供咨询服务。金融资产管理公司涉足投资银行，可以充分利用自己的银行业背景开展杠杆收购业务。目前普遍认为，杠杆收购虽然已经在国际主要资本市场广泛应用，但中国内地尚不存在真正意义上的杠杆收购的市场，这一现象的存在与中国内地杠杆收购债务融资的法律环境密切相关。如果不对有关企业收购债务融资的法律法规进行梳理，就很难理解为什么杠杆收购没有被中国内地资本市场广泛接受。以下，本文将从中国内地杠杆收购中债务融资的几个讨论热点入手，对杠杆收购过程中债务融资模式的法律规制进行分析比较,其目的在于探讨杠杆收购是否有操作空间，并思考金融资产管理公司可能发挥的作用。
什么是“杠杆收购”？在法律上没有统一的定义，不同的研究人员对它做出了不同的定义。如：“杠杆收购是指对某公司或者公司某部门的收购所需的资金是由一部分相当大的对外借贷和相对较少的权益资本组成的”。“杠杆收购指某一企业拟收购其他企业，进行结构调整及资产重组时，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，向金融机构筹集资金用于收购行为的一种财务管理活动”。“杠杆收购最本质的特征包括以下两个方面:①完成杠杆收购的绝大部分资金都是借贷的资金，收购企业的自有资金只占其中的一小部分；②完成杠杆收购的负债资金的融入不是以收购方企业的资产作为抵押，而是以被收购企业的资产和未来的现金流作为抵押”。“杠杆收购是收购公司的一种策略，其特点是，买方以目标公司的各种资产作抵押，大规模举债来购买该公司”。杠杆收购“是公司并购的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过向银行或投资者融资借款来收购目标企业，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债的公司并购方式”。尽管绝大多数学者都将杠杆收购的资金来源限定为债务融资，也有学者将融资方式扩大到债务性融资、权益性融资和混合性融资，甚至收购方以自身积累的资本。虽然从目的、条件、性质等方面不同的学者对杠杆收购做了或繁或简的定义，但这些定义都毫不例外的包含以下共同点：①杠杆收购是企业“并购”的一种方式；②收购方依靠财务杠杆，也就是债务融资负担企业收购费用。因此，为了更好的扣紧杠杆收购的实质，并集中探讨中国内地杠杆收购过程中债务融资模式的法律问题，本文定义杠杆收购为：收购方利用债务融资所得支付企业并购款项的并购行为。在这个过程中，收购方可以考虑从银行或其他机构取得贷款；也可以考虑发行专为收购服务的债券，然后用募集资金支付收购上市公司的价款；而贷款人无须直接参与到并购过程中。
由以上分析可见，杠杆收购区别于其他收购的本质特点在于收购方需为收购行为举债。由于收购者支付收购行为的资金来源完全或者大部分依赖于债务融资，因此是否能够恰当的选择债务融资模式，并成功融资就成为了收购能否成功进行的重要前提。可以说没有债务融资，就不存在杠杆收购。
2008 年以前，根据《商业银行法》、《贷款通则》中国内地银行不能为杠杆收购提供贷款。2008年12 月银监会发布的《指引》改变了这一局面。依据该文件，商业银行可以开办并购贷款业务，也就是说可以贷款给客户，让客户利用贷得资金进行企业并购，这样就产生了杠杆收购的一个最简方案。《指引》第７条规定，对并购贷款的管理强度应高于其他贷款种类。在规定了较为详细的风险评估、风险管理的要求后，银监会还特别提出了以下限制条件：
贷款主体的要求：《中国银监会关于印发〈商业银行并购贷款风险管理指引〉的通知》要求，只有符合以下条件的商业银行才能开办并购贷款业务：有健全的风险管理和有效的内控机制；贷款损失专项准备充足率不低于100%； 资本充足率不低于10%；一般准备余额不低于同期贷款余额的1%；有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。
贷款标的金额的要求受贷款银行和借款收购方双方因素限制：《指引》第18条规定，并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%；第17条规定，商业银行对同一借款人的并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过5%；第16条规定，商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%。
贷款期限限制：《指引》第19条规定并购贷款期限一般不超过5年。
贷款项目审查的要求：《指引》第22条要求贷款申请应符合以下基本条件——并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。
《贷款通则》第61条规定，各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款等金融业务；企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。最高人民法院司法解释（《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的规定》、《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款应如何处理问题的批复》）也确认非金融实体之间的贷款合同均属无效。因此，目前主流的观点是：企业间贷款因违反以上金融业准入的法律法规规定而无效，在司法实践中往往只保护本金而对利息主张不予支持。
近年来，大量学者对此提出了不同的理解。经过研究，他们认为截止目前,并没有任何法律、行政法规对非金融企业之间的资金拆借作出规定；而且根据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(一) 》规定最高人民法院关于企业间借贷合同无效的司法解释实际上是缺乏法律依据的。学者们进一步认为，既然企业间借贷合同是有效的，在保护本金债权的同时,也应保护利息债权。
至于企业间为并购融资而提供的贷款，也是企业间借贷的一种，在现实中必将遇到以上困惑和争论。
信托公司与商业银行一样，享有合法的贷款权。《信托公司管理办法》（银监会令2007年第2号）第19条规定：“信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。银监会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”第20条规定：“信托公司固有业务项下可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务。投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。信托公司不得以固有财产进行实业投资，但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外”。根据这两条规定，信托公司可以运用信托财产和固有财产办理贷款和投资业务。其中，第19条对信托公司运用信托财产进行投资和贷款没有提出特别限制。针对投资，《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会令2007年第3号）第25条明确规定，信托公司可以运用信托资金进行证券投资。至此，在金融机构中，信托公司是唯一被法律法规明确赋予权利持股实体企业的。投资证券包括运用信托财产购买公司股票，体现为信托财产转化为股权；而并购贷款是将作为信托财产的资金贷款给收购方，由收购方用于股票投资，最终在信托财产上体现为债权。中国内地的金融监管根据分业经营的原则一般认为股权的风险大于债权，相应的监管要求也更高。如，虽然银监会颁布的《指引》已经突破了《贷款通则》的规定，允许商业银行有条件的开展并购贷款；但《商业银行法》规定的商业银行不能直接投资的问题尚未放开。既然《信托公司管理办法》第19条对信托公司运用信托财产进行投资都没有做出禁止性规定，我们认为信托公司可以依据此条款运用信托财产提供并购贷款。
针对如何进一步运用信托资金提供并购贷款，没有针对单一资金信托的规定，但集合资金信托计划应当遵守《信托公司集合资金信托计划管理办法》有关管理信托计划的规定：①贷款项目审查的要求，第26条规定提供并购贷款应当与信托计划文件约定的投资方向和投资策略相一致。②贷款标的金额的要求，第27条规定，提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。
按照同样的逻辑，对《信托公司管理办法》第20条的解读就不太乐观了。因为第20条规定“投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资；信托公司不得以固有财产进行实业投资”。因此无法按照对《信托公司管理办法》第19条的理解推论出可以进行并购贷款的结论。《贷款通则》第2条规定，本通则适用的贷款人．系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。按照此规定，信托公司运用固有财产开展贷款业务，当然应当适用《贷款通则》的规定。这样按照《贷款通则》第20条对借款人利用贷款从事股本权益性投资的限制，我们认为信托公司利用固有财产开展并购贷款是存在政策障碍的。
《证券法》第16条规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：
贷款主体的要求：公开发行公司债券,股份有限公司和有限责任公司净资产分别不能低于6000 万元和3000 万元。发债公司最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。
贷款标的金额的要求：公司发行债券,其累计债券余额不超过公司净资产的40 %。债券的利率不超过国务院限定的利率水平。
贷款项目审查的要求：债券筹集的资金投向应符合国家产业政策, 公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。
2007 年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）颁布的《公司债券发行试点办法》第7条在《证券法》第16条的基础上额外要求，发行公司债券，应当经资信评级机构评级，债券信用级别良好。按照《证券法》和《公司债券发行试点办法》的规定，发行公司债券需要送证监会核准。无论是否上市，有关债券发行情况都应当在发行公司债券前对外披露。
1993年颁布的《企业债券管理条例》第20 条规定，企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营；企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号）第6条重申了《企业债券管理条例》第20 条规定内容，说明债券筹集资金必须按照核准的用途，用于本企业的生产经营，不得用于股票买卖。但第2条第4款又规定，筹集资金用于收购产权（股权）的，需要满足一定条件。对照这两条理解，“收购企业产权（股权）”显然不同于“买卖股票”。因此，我们认为只要符合以下条件，发行企业债券为杠杆收购融资是监管机构国家发展改革委（以下简称“发改委”）所允许的：
贷款主体的要求：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元。最近3年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券1年的利息。已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；最近3年没有重大违法违规行为。
贷款标的金额的要求：累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平。
贷款项目审查的要求：筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。
按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令2008第1号）有关规定，短期融资券属于该办法所称非金融企业债务融资工具之一，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。而按照该办法第13条规定，银行间债券市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）对债务融资工具的发行与交易实施自律管理，制定相关自律管理规则。《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》即交易商协会的自律规则。该指引定义的短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具（贷款期限的要求）。
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》规定发行短期融资券采取备案制而非公司债券、企业债券的核准制。与公司债券、企业债券相比，程序较为简单。但即便如此，也要经历注册、评级、承销、托管等多个环节，涉及多家中介机构。按照《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》第4条、第5条要求，企业发行短期融资券应先行披露；其短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%（贷款标的金额的要求）；另外，企业发行短期融资券所募集的资金应用于企业生产经营活动（贷款项目审查的要求）。
收购过程中，收购方可否向自然人筹措资金？《最高人民法院关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》（法释〔1999〕3号）认定，公民与非金融企业之间的借贷属于民间借贷，只要双方当事人意思表示真实即可认定有效。也就是说，对于民间借贷用于于并购，目前法律上没有限制，如果贷款人不是一个企业而是自然人，贷款人可以向收购方提供资金。
另外，《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》规定民间借贷的利率最高不得超过银行同类贷款利率的4 倍,超出部分的利息不予保护。这是对贷款金额的限制。
从合法合规的角度考虑，只有银行并购贷款有专门文件规定；企业间贷款、运用信托公司固有财产的并购贷款存在禁止性规定；至于运用信托资金的信托并购贷款（以下简称“信托并购贷款”）、公司债券、企业债券、短期融资券和个人借款，并没有针对杠杆收购的特别规定，适用债务融资的一般规定。因为企业贷款、运用信托公司固有财产的并购贷款存在禁止性规定，以下对它们不做分析。
从债务融资主体的角度考虑，银行并购贷款、公司债券、企业债券、短期融资券对融资主体有一定的要求。从贷款标的金额、贷款项目审查的角度考虑，以上所有债务融资模式都存在一定的限制。绝大多数都是从贷款者或借款者资产负债的角度对贷款标的金额进行限制，只有银行并购贷款是从并购项目的融资杠杆率角度提出要求（≤50％）。《指引》的规定仅考察银行并购贷款在杠杆收购资金来源中的比例，并没有考虑其他融资模式参与的情况。如某银行为贯彻《指引》颁布的《并购贷款管理办法（试行）》中规定“并购贷款金额应综合考虑并购方融资需求、……并购后的整合情况预测，以及其他银行对该并购交易的融资情况等因素合理确定，我行与他行针对该项并购的贷款之和不得超过并购交易所需资金的50%”。在计算50％的融资杠杆率的过程中，信托公司、自然人贷款、债券融资等其他融资方式所融资金都没有被考虑进去。在这种情况下，如果并购的资金提供方不仅仅局限于商业银行，通过合理的搭配，实际上并购的债务融资杠杆率可以高于50％。从贷款期限来看，短期融资券和银行并购贷款能够提供的融资期限都比较短，而其他融资方式因为没有特别规定所以操作空间较大。从交易环节考虑，债券融资（公司债券、企业债券、短期融资券）交易环节较为复杂、涉及的中介机构较多因此耗时较长，交易成本较高。而其他融资模式（个人借款、信托并购贷款、银行并购贷款）涉及的交易环节只有借款一个，交易参加人只有提供资金一方和债务人一方，因此相对简便快捷，交易成本较低。
综合来看，银行并购贷款还是杠杆收购中收购方的首要选择，这不仅仅是因为银行并购贷款有专门的文件规范，更主要的是因为银行在我国债务融资体系中无可比拟的重要地位和示范作用。可以说《指引》彻底改变了杠杆收购的法律环境。虽然参考国际市场的经验，针对并购贷款这一个复杂程度和风险程度较高的新的贷款品种，监管机构就风险评估方法和风险控制手段等方面提出了更多的要求，但它使中国内地杠杆收购变成一个阳光下的主流业务。虽然由于各种经济原因的考虑，大规模的杠杆收购没有按约而至，但该指引发布后各大商业银行都开始为杠杆收购设置路径。正如人所料，虽然立法为商业银行设置了种种限制，但长远眼光的银行家很快就发现了杠杆收购的美好前景。2008年年底，上海联合产权交易所与工行、上海银行签订了《开展商业银行并购贷款合作协议》，联合推出了总金额达100亿元的企业并购贷款额度。由于银行并购贷款在贷款标的金额、期限上的限制，有必要考虑引入其他融资模式作为补充。
法律允许以债券融资的方式为杠杆收购募集资金。与其他融资模式相比，债券融资最大的特点在于，无论采用哪一种方式，均要经过较为严格、复杂的发行程序，均有事前披露的要求。这首先增加了能否最终发行的不确定性，能否获准发行在一定程度上取决于审批机关对审批当时的经济政策掌握。债券市场上不同的审批主体制定了不同的审批程序和规则，适用着不同的审批标准，也增加了债券融资工作的难度。其次这一核准的过程往往稽费时日，增加了融资的时间和费用成本。据东方金诚的同志反映，无论采取哪种方式发行债券，整个发行过程耗时1个月到７、８个月不等。而并购活动的时效性要求比较高，很有可能债券尚未发行并购时机就已经丧失了。最重要的是这种事前披露的程序与收购活动的保密性相背离。事先披露会过早暴露收购方的收购意图。当收购方正在精心为一场敌意收购准备弹药粮草的时候，反对收购的对手方通过债券发行公告可以合法、全面、及时、准确的了解到收购方的信息，并有针对性的采取措施。笔者曾咨询并购市场某资深人士，获知其在实践中尚没有遇到通过发行债券为杠杆并购融资的成功案例。究其原因，恐怕在于债券融资的以上特点。因此依靠发行债券为杠杆收购融资是不太现实的选择。但是，在杠杆收购完成后，若前期债务融资到期需要续期或者补足的，可以选择发行债券提供后续资金支持。
就个人借款和信托并购贷款而言，信托并购贷款因为通过信托公司这样专业的金融机构融资，从资金实力、风险防控、灵活度的角度看都具有相当的优势。即使与银行并购贷款相比，信托并购贷款也有自身优势：信托并购贷款限制条件明显简化了很多，信托公司和收购者的操作空间更大；信托财产的独立性可以控制、隔离风险。
具体而言，信托公司可以通过信托计划募集资金，作为信托计划的管理人将所募集资金借贷与需要资金的收购方。笔者同意目前信托是解决杠杆收购资金不足的一条重要渠道。
从以上分析比较可见，虽然杠杆收购债务融资存在种种限制，但仍然有操作的空间。通过以上的分析可知，虽然“我国杠杆收购融资陷入法律困境”，但困境中有出路，还是有很多途径可以满足杠杆收购融资的要求。在这个前提下，金融资产管理公司可以从多个角度围绕杠杆收购开展投资银行业务。
首先，金融资产管理公司可以利用债务融资开展自营并购业务。杠杆收购最大的特点在于使优秀的并购者摆脱了资金枷锁的桎梏，扩展了财务空间。有效的利用债务融资手段开展杠杆收购可以扩大金融资产管理公司收购业务的范围，增加金融资产管理公司的选择余地。
其次，金融资产管理公司可以在并购融资领域开展投资银行咨询服务业务。金融资产管理公司都有较为渊源的银行背景，其十余年致力于不良资产其实也是从另一个切入点参与债务融资业务。开展投资银行业务，可以有目的的寻找需要资金的客户，或者需要客户的并购目标；根据客户的需要提供财务顾问服务、提供杠杆收购的融资解决方案；为客户设计一揽子债务融资安排，并作为总协调人协调各贷款机构、中介机构。
最后，金融资产管理公司可以利用自身金融控股公司的有利地位，在有限的空间内为杠杆收购提供服务。金融资产管理公司旗下的银行、信托公司可以作为并购贷款的资金供应方；评级公司、证券公司可以为后续的债券发行提供评级、承销、咨询服务。当单一的融资模式没有办法满足收购者的资金需求时，金融资产管理公司可以发挥集团优势，对旗下资源统一协调安排，根据收购项目的需要量身制作金融解决方案。
