2008年，美国次贷危机引发的全球性金融危机给全球金融机构一个重创，全球前五大投行顷刻间便“樯橹灰飞烟灭”；全球股市也如“多米诺骨牌效应”般纷纷下挫。我国证券行业也从牛市带来的美梦中跌落到残酷的现实中。对单一业务的过度依赖使我国证券行业在金融危机中遭遇重创，转变盈利模式势在必行。“十二五规划纲要”进一步提出要更好地发挥融资、证券等各类金融服务的资产配置和融资服务功能，证券行业迎来新的发展机遇。

　　简单地说，盈利模式就是企业赚钱的渠道，即企业是通过怎样的模式和渠道来赚钱。根据智库MBA的解释，盈利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构。我国证券业当前的盈利模式是政策的影响和市场竞争的结果。

　　根据证券业协会的统计，目前我国共有106家证券公司。从业务结构上看，几乎所有的证券公司都开展了证券经纪、证券承销与保荐、证券自营等传统业务，证券投资咨询和证券资产管理业务发展缓慢，同时部分证券公司获得了开展融资融券业务和股指期货交易介绍商业务（即IB业务）等创新业务的资格。业务结构的相似导致了证券公司盈利模式的雷同。在二十几年的发展过程中，我国证券行业的盈利模式呈现两个鲜明的特点：

　　一是“双依赖”模式，即从收入结构上看，证券公司的营业收入依赖于手续费及佣金收入，手续费及佣金收入依赖于代理买卖证券的手续费收入。“双依赖”模式是我国证券行业盈利模式最显著的特征，长期以来我国证券行业的收入结构稳定而单一，手续费及佣金收入在营业收入中占比在80%以上，而在手续费及佣金收入的构成中，代理买卖证券的手续费收入占比也达到了80%以上。可以说，我国证券业的盈利模式单一而脆弱。

　　图 1：证券行业当前盈利模式

　　数据来源：Wind 东兴证券

　　（附注：在2008年营业收入构成中，紫色的色块是由于当前证券行业公允价值变动亏损造成的；2010年为中报数据，统计口径为71家证券公司）

　　二是“通道业务”为支柱的模式。所谓“通道业务”，是指证券公司能为客户买卖证券、上市融资提供的通道服务，主要是指证券公司在经纪业务中通过在证券交易所的席位为客户代理买卖证券和在发行承销业务中帮助客户上市发行股票的服务。在经纪业务方面，当前证券公司主要是依靠代理买卖证券获取佣金收入，而对理财顾问等非通道的增值服务发展较为缓慢；同样，在投行业务方面，公开发行股票或债券是主要的业务方向，而与兼并、收购有关的财务顾问业务只占业务量的很小部分。

　　证券行业当前的盈利模式呈现的对单一业务、对市场走势的过度依赖产生了在现存模式内难以解决的问题，阻碍证券行业的发展。

　　2008年的金融危机以及2010年的佣金战对证券行业的冲击表明了当前的盈利模式存在着难以调和的问题。我国证券行业的盈利模式单一，过于简单的盈利模式不可避免地更容易受到经济和市场波动的冲击。当前的盈利模式存在着如下的问题，亟待转变：

　　（一）   收入来源单一，易受冲击

　　“双依赖”模式使证券行业的营业收入过度依赖于经纪业务上，一旦外部经济造成市场成交量的低迷，则会对证券行业的收入造成重大冲击。在业务结构中，人员、资金集中于单一的业务上，会限制其他业务的发展，而一旦主营业务受到影响，其他业务也不能弥补收入上的损失，无法承担维持营业收入的任务，对证券行业的稳定经营极为不利。

　　（二）   营业收入波动大

　　从“通道业务”的性质上看，它们均受到市场走势的强烈影响，因此证券行业的营业收入较大程度地依赖于市场走势，即我们所说的“靠天吃饭”。在证券市场的繁荣时期，市场交易量的上升以及对融资需求的增强会带动传统业务量的上升，为证券公司带来丰厚的业务收入；而在证券市场较为萧条时，一级市场和二级市场均受到较大冲击，交易量的减少直接降低了经纪业务的收入，融资需求的降低也缩小了一级市场的业务量，证券公司收入会大幅减少甚至出现亏损。当然，由于证券行业的性质，我们不能要求证券公司的收入能完全脱离证券市场的影响，然而过度地依赖市场环境的盈利模式势必会影响证券行业的稳健发展。

　　（三）   创新业务发展不足

　　在当前的盈利模式中，创新业务收入占比极其微小，发展较为缓慢。一方面，这与当前证券行业的创新环境有关，由于监管机构对证券公司业务的管理较为严格，对创新业务资格的审批设置较高的门槛，创新环境的狭窄导致了创新业务发展的滞后。创新业务发展不足导致当前盈利结构缺乏有力的收入增长点。

　　我国证券市场发展较晚，而国际证券行业的发展已有几百年的历史，在市场的历次冲击和行业的历次调整中，已经形成了较为完善的盈利模式。美国证券市场是目前世界上最为成熟的证券市场之一，我们仅以美国证券市场为例，分析国际上当前成熟的盈利模式。

　　与我国证券公司发展受到政策引导的历程不同，美国投资银行的发展更多地受到市场需求的引导。美国当前盈利模式的形成源于1975年佣金率的改革，固定佣金率的取消，对美国投资银行业的发展产生了实质性影响。佣金自由化以前，股票交易的手续费收入占美国投资银行总收入的一半以上，与我国证券行业当前的情形类似。佣金的自由化促使佣金率的不断调低，佣金收入的减少成为投资银行调整发展战略、改变盈利模式的强劲推动力。到了1985年，手续费收入占营业收入的比重不到20%，并且经过不断调整形成了当前较为成熟的几种盈利模式。

　　（一）   业务创新模式

　　佣金自由化后，利润平均化引发了美国投资银行业务创新的内在冲动。部分证券公司在原有优势业务上进行了拓展，开发出以传统业务为基础的创新型业务。例如，美林证券从原有的优势——经纪业务着手，围绕着提高经纪服务的个性化程度和知识含量两条主线展开创新，公司有超过20%的员工从事财务咨询业务，为客户提供最佳理财方案。财务咨询业务属于增值型服务业务，服务质量的提高一方面有效地稳定了原有的经纪业务的客户，另一方面拓展了收入来源，更为重要的是，财务咨询业务属于固定收费业务，受市场走势的影响较小，即使在市场走势下降的时候，投资者对于理财的咨询也能带来一定的收入，有效地稳定了证券公司的营业收入。

　　（二）   均衡发展模式

　　为了避免类似佣金率改革的冲击，美国投资银行非常注重在保证收入和业务优势的同时，维持业务结构的均衡，防止再次出现过度依赖单项业务而导致收入剧烈波动的情形。在此之后，美国各投资银行纷纷进行业务拓展。证券资产管理业务、与兼并、收购有关的财务顾问业务以及资产证券化等新型业务得到快速发展，逐渐形成了当前业务结构多元化、发展均衡化的盈利模式。均衡发展的模式可谓“遍地开花”，其中一项业务的损失可以由其他业务得到部分或者全部的弥补，维持证券公司的稳定经营。

　　（三）   品牌效应模式

　　品牌效应盈利模式是指证券公司在实行业务多元化的同时，集中发展其中一或两个优势业务，形成自己的品牌特征，能够提升证券公司的核心竞争力。例如高盛的并购业务已经成为高盛公司品牌的特征之一，成为高盛公司的核心竞争力之一。

　　国际成熟的盈利模式给了我国证券行业盈利模式的转变提供了很好的借鉴，基于当前证券行业盈利模式存在的问题，结合我国证券行业的实际情况以及未来的发展环境，本文试图对可行盈利模式进行探讨。我们认为，大型证券公司与中小型证券公司由于规模上的差异，在进行盈利模式创新时应采取不同的思路，因此本文以证券公司的规模为区分探讨可行的盈利模式创新。

　　从证券行业发展的战略角度上来说，稳定的盈利模式来源于稳定的业务结构，稳定的业务结构需要明晰的公司发展战略的指导。因此，从根本上说，证券公司要实行盈利模式的创新，必须确立一个适合自身规模、经营实际的清晰的发展战略。

　　从总体上来说，营业收入的波动性过大的问题是所有证券公司面临的问题，这是证券行业对“通道业务”的过度依赖造成的。根据国际证券业发展的经验以及我国证券业当前的实际，我们认为大力发展收费型业务是改善营业收入波动过大的有效措施。收费型业务是指在不占用证券公司自有资本金的情况下，通过为客户提供咨询、顾问、管理等服务收取费用的业务。大力发展收费型业务不仅减少对市场走势的依赖，提高营业收入的稳定性，另外也可以改善当前盈利模式中收入来源单一的问题。由于收费业务不占用资本金，对于大型证券公司及中小型证券公司而言，都是当前盈利模式创新的可行措施。

　　大型证券公司，具有充足的资本金、人力和固定资产规模，具备全面开展多种业务的基础。同时，证券行业高风险的经营特点，使得大型证券公司可能承受更大的经营风险。多元化的发展战略降低了对单一业务的依赖，有效地防止外部经济或者政策对主营业务造成的冲击，同时能分享各个业务领域的发展成果，从理论的角度上来说，多元化的盈利模式是大型证券公司的最优选择。目前，我国大型的证券公司已经开展了包括传统业务和创新业务在内的全部业务，从业务范围而言已经实现了多元化，因此盈利模式创新的重点在于业务结构的均衡。

　　我国证券业务实行审核制，监管机构对于证券公司的监管主要是基于净资本和风险的控制。大型证券机构净资本雄厚，一方面对于创新业务的获得、开展具有天然的优势，另一方面运用自有资金开展买方业务也有丰厚的回报可能。总的来说，大型证券公司的充足的资本优势是其最核心的竞争优势，因此对于业务结构的均衡调整应围绕着如何更有效地利用自有资金开展。

　　在当前的业务范围中，证券自营、直投业务是证券公司运用自有资金或者是委托投资者或机构的资金开展的业务。对买方业务的布局，一方面能够提高收入来源，改变业务格局，同时也能提高大型证券公司的资金利用率，改变目前资金冗余的问题。

　　融资融券业务、股指期货交易中介商业务（即IB业务）以及资产证券化业务是当前证券行业最主要的创新业务，对我国证券行业的发展具有里程碑式的意义。对于证券公司而言，创新可以带来两方面的收入，一是额外的经纪业务收入，二是融资业务的利息收入；创新业务能有效改善证券市场单边上涨的态势，对于稳定市场有积极的意义。从国际证券市场发展来看，创新业务由于其设计上的考虑更加优越，往往能成为证券公司新的盈利增长点。大型证券公司在资本和风险控制上的优越性应该成为其全面发展创新业务的竞争优势。

　　随着金融市场的进一步开放，越来越多的外资进入证券行业，在国内市场已经建立了品牌效应的大型证券公司应该开拓国际化道路。大型证券公司可以通过创立海外分公司或者在海外进行并购的方式开展业务。国际化的战略不但能扩大证券公司的收入来源，同时有助于在海外树立公司品牌，扩大在海外的业务以及国内的外资企业的金融服务等。

　　考虑到大型证券公司当前盈利模式存在的问题以及证券行业未来的发展环境，我们认为，大型证券公司盈利模式创新的主要方向在于买方业务的拓展以及创新业务的扩大，同时实施国际化战略，实现多元、均衡以及国际化的盈利模式。

　　相对而言，中小型证券公司净资本较小，部分证券公司业务开展尚不完全，业务结构有一定程度的差异。但正所谓“船小好调头”，中小型证券公司业务结构更加灵活，业务结构转变的成本更小。

　　正是由于资本金的限制，对于大型证券公司来说最为理想的多元、均衡化战略并不适合中小型证券公司，原因有以下三方面：第一，由于净资本的限制，部分证券公司可能无法获得开展全部业务的资格，尤其是对风险资本要求较高的创新业务；第二，由于规模有限，均衡的发展战略分散了证券公司的资本、人力和其他资源的配置，使得中小型证券公司在各项业务上更加难以与大型证券公司竞争。总体而言，多元、均衡化的盈利模式并不适合中小型证券公司。我们认为，在资金、规模有限的情况下，中小型证券公司的盈利模式应该建立在清晰的发展战略上，稳定优势业务，发展业务品牌，争取创新业务的较快起步。为了更好地阐述中小型证券公司的盈利模式创新，本文仅以东兴证券为例进行分析。

　　东兴证券成立于2008年，注册资本15.04亿元，开展了证券经纪、证券保荐与承销、证券自营等传统业务，同时开展了证券资产管理， 目前尚未获得融资融券业务资格。从规模和业务上，东兴证券均属于典型的中小型证券公司。由于是在收购原闽发证券的基础上成立，因此东兴证券具有较好的经纪业务基础，代理买卖证券手续费收入是证券公司最主要的营业收入来源。

　　图 2东兴证券2009年收入结构

　

　　数据来源：东兴证券年报

　　由于具有良好的经纪业务基础，根据上述的分析逻辑，我们认为经纪业务是东兴证券的优势业务。由于新增客户的减少以及经纪业务的激烈竞争，我们认为佣金率逐渐接近于成本水平是大势所趋，因此发展经纪业务实现量变到质变的转型，以提升服务的附加值和开展增值服务为主要方向。根据美林证券的经验，在原有经纪业务的基础上进行业务创新，开拓出新的业务并形成自身的竞争优势。东兴证券的营业部数量、区位优势在相同规模的证券公司中具有较强的竞争力，在此基础上发展投资咨询业务等收费型业务，培养一批专业的投资咨询顾问，针对客户的需求提供专业的理财服务，形成经纪业务领域的品牌，有利于增强自身的核心竞争力。

　　从东兴证券目前的业务结构来看，承销保荐以及财务顾问业务使其手续费收入的第二大来源，因此相对来说，投行业务是最有可能取得竞争优势的业务。“十二五”规划提出要加大直接融资的力度，给投行业务的发展提供了机遇。从当前的证券行业的实际来看，中小型证券公司对投行业务的争夺集中在中小型企业的股票的公开发行上，企业债券和并购业务的市场份额均较小。从国际经验上来看，企业债券有广阔的发展空间，况且当前企业债券市场的竞争相对于股票发行市场而言稍弱，对中小证券公司在该项业务的拓展更为有利。从业务收入的情况看，财务顾问业务的收入与保荐承销业务相比费率水平较低，但是从市场需求来看，财务顾问业务的需求更为稳定，即使在一级市场低迷的时候，企业对于兼并和收购的需求依然稳定或者更为旺盛。与大型证券公司的发展战略不同，由于规模上的限制，中小型证券公司在发展投行业务时，选择一至两项业务重点发展，形成品牌效应更为关键。

　　当前，融资融券、IB业务以及资产证券化业务尚处于试点阶段，从竞争的角度来说，中小型证券公司和大型证券公司处于同一起跑线上，因此，抓住创新业务的机遇对中小型证券公司而言十分重要。融资融券业务和IB业务都与经纪业务存在一定程度的联系，因此经纪业务基础较好的证券公司更有优势。

　　受到资本规模的限制，中小型证券公司在激烈的市场竞争中，业务品牌的建立以及在创新业务上的尽快起步十分关键。总而言之，我们认为，优势化和稳定化是中小型证券公司盈利模式创新的主要方向。