作为一种新型金融工具，私募股权投资（PE）已经被国外的成功案例披上了光彩的外衣，如红杉资本投资苹果、雅虎、Google等。而在国内，PE也正受到越来越多的追捧，据清科研究中心数据显示，2010年前11个月，中外创投机构共新募集148只基金，募资总量达到100.98亿美元，较2009年全年涨幅分别高达57.4%和72.4%；而与2008年的历史高点比较，涨幅也分别为27.6%和38.1%，其中中资基金发展势头迅猛。

　　由私募股权基金主导的投资正在蔓延到社会的各个角落，越来越多的机构开始推动私募股权投资行为。在这样的浪潮下，各大金融机构纷纷进军PE行业，而对金融资产管理公司而言，借鉴经验，分析如何开展私募股权投资业务，具有十分重要的现实意义。

　　一、资产管理公司开展私募股权投资的意义

　　从目前国内私募股权投资的市场发展来看，私募股权投资的存在顺应了市场发展要求。

　　（一）有利于主营业务的拓展

　　私募股权投资业务是一项创新业务，也是传统投资业务的拓展。金融资产管理公司开展此项业务，可以充分利用资金运用和营销渠道等优势，夯实业务发展基础，创新业务发展形式，为金融资产管理公司的最终转型创造更好条件。比如在对不良资产处置过程中，可以对与不良资产主体相关联的其他公司，如：提供担保的企业、主体企业的上级单位等进行筛选，即在采用传统追偿债务手段同时，对不良资产及其相关联公司中存在财务困境的公司进行价值甄别，以私募股权投资形式进入价值低估企业，帮助企业渡过难关并经过整合、增值运作后再行出售获利。

　　（二）有利于拓宽资金运用渠道

　　相对其他金融机构而言，金融资产管理公司的资金运用可以通过债权、股权等方式进行，其受到的政策限制较少，这一点相比其他机构投资者而言存在较大的优势。这一优势的来源是金融资产管理公司资金的性质，与其他金融机构不同的是，金融资产管理公司的资金既来自央行的负债，也来自资产清收的现金，这些资金并不等同于一般金融机构对普通自然人和企业的债权，所以这也为开展创新投资提供了较好的先天条件。

　　（三）有利于储备人才，增强金融资产管理公司的核心竞争力

　　金融资产管理公司的业务转型是一个相对宏大的工程，从原有熟悉的资产清收业务到对外投资业务，既需要对现有人才的知识结构进行升级，也需要招募和引进更为专业的人才，为下一步的综合金融平台服务。

　　二、金融行业参与PE的现状分析

　　在中国，私募股权投资起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的代名词。在改革开放初期，私募股权基金的雏形是政府发行并通过股权投资方式直接从事创业投资。1984年，国家科委（科技部）科技促进发展研究中心提出了建立风险投资机制、投资高新技术的建议。1985年9月中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司成立，接下来又成立了中国经济技术投资担保公司、中国科招高新技术有限公司等。早期创业投资公司主要是高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。

　　1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资。1996年，国外风险投资公司开始进军中国市场，由美国国际数据集团（IDG）投资设立的中国第一家风险投资公司美国太平洋风险投资公司成立。2000年初，国务院办公厅转发科技部等7个部门《关于建立风险投资机制的若干意见》，同时我国政府也积极筹备在深圳开设创业板。一系列措施的推出，极大的促进了我国风险投资及私募股权投资的发展。

　　中国加入WTO后，随着资本市场的逐渐放开，外资进入中国的步伐明显加快，这对中国的私募股权投资市场的影响尤为明显。在一些成功案例的示范效应下，中国私募股权领域经历了整体规模的急剧扩张膨胀。从1999年的仅十几家机构发展到至今超过1200家的规模，可以窥见中国股权投资市场的逐步发展与繁荣。这一繁荣固然离不开外资PE机构的积极参与，更离不开政策的不断创新和内资企业的优异表现。图1反应了近几年中国本土私募股权投资机构的崛起。

　　图1：2004-2009年VC排名前20强本土机构与外资机构的比较

　　数据来源：清科研究中心。

　　在这样的大环境下，拥有人才、资金和渠道等诸多优势的金融机构自然也就不甘落后，开始通过自设专业机构、参与发起设立创投基金等方式涉足PE领域，并形成了更为大规模的羊群效应。

　　（一）银行系PE

　　银行参与投资PE的时间可回溯到国有商业银行的股份制改造时期，鉴于当时境外业务的特殊性和境外金融服务平台的定位，在香港经营的中银国际、建银国际、工银国际和交银国际，以及2009年才成立的农银国际等机构仍作为独立的板块予以保留或设立，并借助原有的投行业务不断寻找市场机会。如建银国际在天津成立建银国际财富管理有限公司，作为其在国内从事人民币股权投资基金业务的战略平台（中国医疗保健股权投资基金、航空股权投资基金和中国文化股权投资基金）；中银国际则是通过参与设立渤海产业投资基金进行股权投资。国内银行业唯一人民币股权投资牌照则归于近期成立的国开金融，虽然目前只是承接了国家开发银行内部的股权投资项目，但其庞大的注册资本显露出这只新贵开拓PE市场的勃勃雄心。

　　（二）保险系PE

　　随着全球金融危机影响的逐渐消退，保险资金运用渠道的逐步放开，涉水PE成为保险公司的新大陆。而在正式允许开展投资股权的政策出台前，已经有部分保险公司通过特批的方式进入PE市场。2006年中国人寿集团收购广东省人民政府持有的南方电网192亿股股份，并投资10亿元资金参与发起设立天津渤海产业基金的首期募集。中国平安一直通过平安信托、平安证券和平安资产管理公司对非上市企业进行直接投资。2008年平安资产牵头太平洋保险等多家保险公司组成保险投资集团，发起京沪高铁股权投资计划。2010年中国保监会连续出台《保险资金运用管理暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》等，规定保险资金可用于未上市企业股权投资，这一利好政策的出台为保险公司涉足PE扫清了政策障碍，超过2000亿元的可运用规模让保险机构成为私募股权投资市场的一只重要生力军。

　　（三）证券系PE

　　创业板的开闸催生了券商“直投+保荐”新模式的诞生。自2007年7月，中信证券旗下金石投资取得第一张直投牌照以来，至今全国券商直投已扩充至20余家。三年中，除了参股创业板企业外，国内券商还积极探索通过合资成立基金管理公司、募集产业投资基金的形式，探索参与私募股权投资的新路径，逐渐发展成PE行业的一支劲旅。券商直投业务在2007年下半年破冰，之后迅速崛起，成为PE市场中的新生力量。

　　据统计，2007年仅有金石投资及中金佳成2家，至2010年已有20余家直投公司成立。据投中集团研究数据统计，这些公司的资金总规模超过179亿元。从投资业务方面看，截至2010年上半年，共有8家公司启动投资，完成55笔交易。截至2010年9月底，6家券商介入的16家被投资企业顺利过会，绝大部分为创业板企业。如国信弘盛持有阳普医疗、钢研高纳、金龙机电、长盈精密、三川股份和佳隆股份。而金石投资持股三只，账面市值约为13.17亿元，投资收益约为9.62亿元。由于其承销业务之优势，证券系PE的投资成效是最为直接和明显的，而“快速致富”的投资效应也成为不少后来者进入PE的原动力。但值得注意的是，如“火线入股”等现象也滋生出一些腐败问题。

　　（四）信托系PE

　　长期以来，困扰国内PE机构发展的一个最大原因就是合法资金渠道的问题。而在2007年2月，《信托公司集合资金信托计划管理办法》的出台，使得股权投资信托成为政策明确允许的信托公司集合资金信托计划的运用方式。信托系的PE主要是以信托产品的形式介入，带有一定的基金募集性质，信托公司成为纯粹的资金中介，这一点与其他金融机构的参与有所不同。中信信托于2007年4月率先推出了“中信锦绣1号”，投资方向为中国境内金融领域股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。而相关资料统计显示，从2007年7月开始，股权投资产品成为各类信托产品中上升最快的品种。

　　2008年6月，中国银监会出台《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对已经展开的PE信托业务进行了规范。同时，为解决信托型PE的上市退出问题，一种“信托PE+合伙制”的创新模式正在稳步形成，如中信信托在9月份与上海华岳投资合作成立博道信元、华辰佳业、御道元诚三家股权投资合伙企业。该模式的具体运作方式是，由信托公司募集客户资金成立集合信托计划，然后将募集信托资金以LP（有限合伙人）方式设立有限合伙企业，再由有限合伙企业进行私募股权投资。而通过未上市企业股东由信托到有限合伙企业的转变，就避免了信托持股不符合《公司法》对股东人数的限制及《信托法》对受益人信息保密与《上市公司信息披露管理办法》矛盾等问题，借以改变当前监管部门拒绝信托持股公司IPO的申请僵局。

　　三、金融资产管理公司开展PE业务分析

　　从前面两部分的分析来看，私募股权投资已经成为目前金融企业未来竞争的重要战场，而作为国有资产管理公司而言，其自身的转型也为引入私募股权投资业务提供了广阔的土壤。尽管私募股权投资在国内引入的时间较晚，但迅猛的发展势头和诱人的投资收益使其获得了极大的成长空间。

　　尽管在监管层面，监管机构之间还存在职能交叉等尚待明确和协调的问题，但整体市场已经呈现出蓬勃发展之势。那么，作为专业的资产管理公司，私募股权投资应该如何引入，又如何发挥作用呢？下面从两个方面进行分析。

　　（一）PE业务与资产管理传统业务的区别

　　1、决策机制

　　PE公司将成为更为市场化的一种经营手段和业务方式，也要求与之更为配套的决策流程，这与资产管理公司内部决策处理传统业务的流程存在一定差异。也就是说，PE项目的决策模式要求更为灵活，决策时间更为迅速。另外，随着国内监管部门对PE项目的开闸，财政部、发改委、证监会、银监会和保监会等监管部门都存在各自不同的监管诉求，因此，在行业专项监管政策尚未明确前，与监管部门的沟通、争取政策支持是非常必要的，也是必须的。

　　2、人员计划

　　与传统的国有金融企业不同的是，PE业务对人才的要求高度市场化，一方面是更为市场化的薪酬机制，与高收益贡献对应的是高薪酬待遇水平；另一方面，人才的流动将成为常态。这需要打破常规对人力资源进行全面规划，设计合理的薪酬制度，除了满足人才对市场化经营的要求，还要能激发现有员工的自我转型需求。在创造人力资源自我学习和提升的同时，孕育更具吸引力的企业文化，提升士气和忠诚度。

　　（二）PE业务与资产管理公司业务的嵌合

　　在全球范围内，由于产业发展较为成熟，企业需要克服的主要问题是管理僵化与代理问题，收购行为占据主导地位。而在中国，新兴市场与转轨经济的双重身份使得企业更为关注初创融资、成长扩张、上市改制等问题，从而使得各类成长资本、Pre-IPO成为中国内地私募股权投资市场的主角。

　　由于金融资产管理公司的特殊性，其在转型过程中搭建的平台和混业经营缺乏原始的驱动力，而更多是一种随行就市的行为。资产管理公司在转型过程中缺乏为客户提供综合金融服务的原始冲动，一方面是因为资产管理公司客户的特点所决定的，经营对象与普通金融机构并不一样；另一方面，受政策和行业监管的限制，金融控股起步较晚的资产管理公司，旗下平台公司的设立仍集中于与（历史）银行业务紧密联系的类银行金融行业上，能够提供的综合金融服务范围比较有限。

　　明确PE业务的实施对象和实施重点，将有利于金融资产管理公司业务的稳健发展。

　　1、发展战略的嵌合

　　PE业务与发展战略的嵌合，涉及到资产管理公司对PE板块的定位。从整个总公司的战略转型来看，PE板块所起到的作用是什么？目前看到的更多的是投资收益，而较少的重视其风险措施。那么就总公司而言，其自身最重要的定位和作用之一是合理安排集团内部的财务资源配置，实现资产收益的最大化。对于进入PE行业，是采用设立PE公司的形式，还是参投基金（如PE—FOF）的形式，是采用战略投资还是仅仅是财务投资，是采用运营管控、战略管控还是财务管控，这都需要依据公司自身的实际情况而定。

　　设立PE公司，更多时候可比喻成“生孩子”，需要在按照子公司管理的前提下设立并考虑PE的特殊组织形式。如同正常的投资一样，需要齐备的公司运营基本条件，这些条件不仅仅是最开始，也是最简单的资本投入，而且应包括公司的定位。而参投基金的模式则需要委派内部人士代表合伙人或出资人，参与基金的管理。

　　经历早期投资冲动的中国企业已经逐步建立起了对外投资的效率决策体系，不少公司也将战略发展确定为新设公司的重要依据和参考。因此，对PE的试水，除了看重其高收益外，也要认真确定其设立和未来的长期发展应该与公司整体的发展战略相适应，总公司能提供的资源支持是什么？金融资产管理公司在不良资产管理上的经验，也许能为PE的经营另辟蹊径。

　　2、营销渠道的嵌合

　　从PE行业的发展看，营销力量成为其重点培育和扶持的方面。国内有的PE机构甚至配置了超过一半的资源在营销力量的招募和培养上。对优秀项目的挖掘，也不仅仅集中在高端营销上，而将逐步转移到市场模式，毕竟缺乏资金的市场主体仍然集中在数量众多的中小企业和民营企业上。

　　因此，在嵌合上，资产管理公司的营销渠道将依托以原先处理存量资产为主业的办事处为营销主体，实现办事处的商业化转型。从信达公司的模式看，办事处的转型启动较早，也正在朝着多元化经营的地区营销和管理中心转变。

　　另一方面，借助逐步完成铺点的平台公司分支机构，也是整合营销的重要方式，这也是其他金融集团所采取的主要手段。

　　但不管是办事处还是平台公司分支机构，总公司的协同作用是非常明确和重要的。从深层次的整合来看，在营销渠道的整合基础上，各相关主体将进一步提升嵌合程度，在提供服务的基础上开发更为合理、更具特色的PE产品，这将是营销嵌合的高级阶段。前面提到的“中信锦绣1号”PE产品，即是利用中信集团内部资源，将银行理财资金纳入集合资金信托产品之中，共同投资于PE领域。

　　3、内部管理的嵌合

　　（1）对PE投资的管理

　　目前国内的私募股权投资的方式分为公司制、有限合伙制和信托制三大类。对于公司制，采用传统的平台公司管理模式不会存在太大的问题，制定和沿用公司治理模式下的“三会”决策程序，也符合实际管理需求。

　　但对于有限合伙制等新型组织形式，如何参与其中的契约约定和利润分成，将成为这类企业管理新的挑战。比如说有限合伙中，出资比例与投票权很可能不匹配，以及更为复杂的期权条款设计等，都将挑战传统的决策模式。这其中保险业投资PE所面临的问题可能具有代表性。保险资金参与PE投资显得非常谨慎，项目数量和投入金额并未出现此前市场翘首企盼的井喷场面。问题可能在于，由于PE投资流动性较低、风险较高、信息透明度较低，出于投资风险管控的考虑，保险公司更倾向于作为具有支配权的GP（一般合伙人，主要为直接投资企业股权）进行投资，而非LP（有限合伙人，主要间接投资企业股权）。而按照《保险资金投资股权暂行办法》的规定，保险公司“不得投资设立或参股投资机构”，这就意味着在PE投资中保险公司只能做LP。此外，就现有市场条件来看，国内可供保险资金选择的PE基金“池子”总量有限，这也在一定程度上阻碍了保险机构进军PE市场的步伐。

　　那么对于金融资产管理公司而言，似乎这一问题显得更为现实和突出。至于设立基金的模式，则更多的在于委员会的发言权、决策权的把握和对投资项目信息的了解，实际上投资项目的信息披露和风险把握如何，也一直是PE界需要积极面对和解决的问题。

　　（2）对投资风险的控制

　　PE的高收益是诸多金融机构投资的动力，但风险往往不为重视。前面已经提到，PE投资“短、平、快”的赚钱效应将逐渐减少，定向增发等短期项目也将因为证券市场的波动而风险突出，挖掘有长期价值的项目、实施收购等将成为核心的投资模式，这就需要资金的长期支持，而且PE投资的项目大部分流动性较低、风险较高、信息透明度较低，因此投资机构需要能够承受长达数年的无回报期，甚至无法收回投资。在承担国有资产经营的压力下，金融资产管理公司是否有足够的能力承担这样的风险，应该有提前的论证和压力测试。这需要公司进一步强化对已有投资项目的管理，内部指定归口管理部门只是第一步，更重要的是，如何化解投资后项目信息披露不畅的问题，通过现场和非现场检查等方式实质性介入对项目经营状况和风险状况的把控，这单靠传统形式上的公司治理模式是不够的。

　　资产管理公司进入PE已经有先例，如信达资产旗下的华建国际已经在利用香港市场逐步开展PE业务，而华融资产于今年7月与重庆市政府共同投资设立了华融渝富股权投资基金管理公司。但另一方面，公司自身是否做好了开展PE投资的准备，这不仅涉及到内部机构的设置、内部资源的整合和配置，还涉及到诸如风险管控、激励约束机制的建立。因此，开展PE业务势在必行，但同时也需要资产管理公司从内外部做好充分的准备，保证创新业务的稳健推进，更好发挥功效。