去年以来，中国的各主要市场，都经历了一场疾风骤雨式的价格波动。商品市场的通货膨胀，在持续了一年之后，现在已经转为对通货紧缩的担心；股票市场在大涨到6024点后急剧下挫，短短一年多的时间，回落到1700点附近；房地产市场也是山雨欲来风满楼，很多大中城市的房价开始回落。商品和资产价格的剧烈变动，对其持有人而言是收益率的剧烈变动，由此居民、企业、政府之间，居民内部之间，产业链条的上中下游之间，都发生了经济利润和社会财富的一次重新定价和分配。与这种价格和收益率的非理性变动相伴随的是资金在各个市场间的巨量流动，居民和企业因此都面临极大的不确定性，妨害了其正常的生产经营活动和投资消费决策。

巨量资金在市场流进流出是价格暴涨暴跌的原因，而巨量资金的形成，则不能不让我们重拾仅仅一年前还沸沸扬扬的“流动性过剩”的话题。M2和外汇占款从上世纪90年代以来迅速攀升，尤其是2002年开始大量顺差导致的外汇占款增长迅猛，同时金融机构由1994年前的贷差转变为之后的大量存差，流动性过剩成为中国经济的热点和难点问题。通常讨论的“流动性过剩”是指金融市场中的资金充裕的现象，再用具有即期支付能力的现金和活期存款构成的狭义货币过快增长等指标来量化，但是这样定义并没有说清楚流动性过剩的实质，容易出现一些混淆。比如，在长期以来的金融资产单一的情况下，虽然货币供给增长迅速，但没有出现“流动性过剩”；只是在股票和房地产成为居民新的投资品种后，流动性过剩问题才开始显现；而现在货币增速变动比以往并不大，却已经出现了“流动性紧缺”的状况。另一方面，即使是属于M2层次的定期和储蓄存款，在必要的时候可以转换为流动性更强的现金或活期存款，成为流动性过剩的源泉。也就是说，流动性过剩本身依赖于经济和金融环境，“过剩”和“紧缺”的状态可能随着经济形势和投资者预期变动而迅速转变。再者，从总量来看，我国的金融资产与GDP的比例还远远低于欧美发达国家，所以从“量”上判断我国流动性过剩为时尚早。笔者认为，近年来出现的资金无序流动、各种价格暴涨暴跌现象的深层次原因是，在金融市场不断扩张，投资渠道日益多样化、自由化的情况下，资金和资本追求更高回报率的投资意识觉醒，必然会对从前的投资限制和资源劣化配置产生一种“反动”，庞大的高流动性金融资产，就成为金融体系的一把达摩克利斯之剑。居民资产低收益和企业资本高收益的矛盾，利率市场化的滞后和对自由竞争市场的种种障碍，才是造成流动性过剩这一现象的根源。流动性过剩及其治理就依赖于收益率结构失衡的严重程度及其调整速度，这是制度建设落后于客观现实的一个例证。

我国流动性的来源一是银行贷款创造，二是外汇占款创造。今年以来的主要是控制信贷的紧缩货币政策，已经使通胀得到有效缓解，但也使很多企业面临资金紧缺、经营困难，在目前经济衰退风险加大的情况下，可能会被迫放松。美国金融危机发生后，美国经济陷入衰退，预计中国对美国经常项目的顺差会缩小，资本项目的顺差则难以预料，因为中美之间的利差加大，另一方面，美国和欧洲的金融危机使得中国相对而言还是一个较为安全的避风港，这可能将使一部分过剩美元成为热钱流入中国，另外美国实体经济的衰退和投资环境恶化、企业回报率下降，也可能使对华FDI增长。这样综合来看，外部流动性是增大还是减小短期很难判定。

融资渠道单一使得中国的M2与GDP之比长期处于高位，远远高于美国等发达国家，这就成为内部流动性过剩的存量来源。虽然目前由于股市的暴跌和房市的不振，对经济的预期变差都使得储蓄存款增多，但逐利动机使得这类收益率较低的金融资产都是“笼中之虎”，会随着形势变动在不同的市场之间进出并带来价格指数和收益率的巨大变动，流入商品市场就是通货膨胀，流入股票市场就是股价飞涨，流入房地产市场就是房地产价格飙升。

各种制度壁垒对各种资产和商品价格的自我调整人为的造成了障碍，这样各种市场间的收益率就出现了失衡的状况，行政性的干预进一步扭曲了价格体系。公众对政策的预期而不是对实际均衡价值的判断左右了他们的资金流动和资产选择行为，金融体系优化资源配置的功能正在弱化。因此制度缺失是收益率结构失衡的根本原因，政策应该维护投资者对于市场体系的信心，让其愿意参与而不是选择退出，完善市场经济规则，逐步推进市场化才是走出这一困境的根本出路。

理顺价格体系和推进利率市场化可以是目前着手的地方。目前通胀的压力已经大为减轻，甚至有经济学家已经开始判断通缩的风险，同时上下游产业间、企业之间、银企之间的利润分配开始分化，这为有秩序的放开价格管制如推进能源价格形成机制改革提供了条件。近年国有企业和国有银行的业绩已经大为好转，政府财政收入大为改善，在GDP中的比重不断上升，也为利率市场化提供了可能性。利率市场化，有助于解决目前在国有企业和民营企业、大型企业和中小企业之间的贷款资源配置难题，减轻不同的信息不对称条件带来的道德风险和逆向选择问题。这两项改革将会对国有银行和国有企业特别是垄断性国有企业提出挑战，但也是实质性改革的一步，改革如逆水行舟，不进则退，不能回避。我们有理由乐观的是，国有银行和国有企业通过改制等措施已经积极地融入到了市场竞争之中，希望政府职能转变也以更开放的心态来制定规则和宏观调控措施。