华尔街金融风暴对全球金融体系乃至经济体系的影响日益显著，美国政府两大机构——财政部与美联储已经积极地采取了很多超越传统和常规的手段救市，全球协作的救市行动也已开始，如澳大利亚央行率先降息1%后，美欧6大央行和中国央行联手同时降息，但金融市场由于信心不振依然表现低迷。那么我们究竟应该如何认识华尔街金融风暴呢？本文将从华尔街金融风暴的成因、演变及其发展做些探讨。

一、次贷危机形成的基本原因

1、监管放松和货币放松成为催生华尔街金融风暴的基础

自上世纪80年代以来，美国对于金融机构的监管政策呈现不断放松的趋势，几个非常典型的法案出台清楚地表明了金融监管放松的过程与空间变化：1980年，《存款机构解除管制与货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限；1982年，《可选择按揭贷款交易平价法案》（Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982）允许使用可变利率；1986年，《税务改革法案》（Tax Reform Act of 1982）禁止消费贷款利息免税；2004年，SEC修改规定，允许资本在50亿美元以上的券商不计提和缴纳估值折扣，负债—净资本比率提高到40：1（ 1975年SEC规定证券公司负债—净资本比率不得超过12：1，并根据市场衡量交易随时和对金融产品折扣估值）。这些政策松动为华尔街金融机构的产品创新和高杠杆经营提供了政策支持。

1990代末开始，美国政府为了应对出现的2001年互联网泡沫和9.11的冲击等事件，不断调低利率，货币供应松动十分明显。

 图1 联邦基金利率走向

2、房价的持续快速上涨和低利率促进次级贷款产品形式不断创新

根据美国联邦住宅企业监管局统计，仅在2001年至2004年期间，美国全国平均房价就累计上涨50.56%，年涨幅超过10%，而在此前的半个世纪时间里，美国全国平均房价的年上涨幅度仅有5.5%。同时，由于2000年底或2001年初开始，美国开始进入降息周期，联邦基金利率从6.5%降至2004年5月份的1.0%。因此，住房按揭贷款在美国得到迅速发展。

美国的“住房按揭贷款”市场（总市值12万亿美元）分成了三个层次：一是优质抵押贷款Prime（针对信用分数〉660、收入稳定、债务负担合理的申请人），二是“Alt-A”抵押贷款（二者之间灰色地带），三是次级抵押贷款Subprime（信用分数低于620，收入证明缺失，负债较重的申请人）。后两个层次其实都属于次级抵押贷款市场，次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2％～3％。三类贷款规模的占比大致为75%、11%和1%。在住房按揭贷款快速增长的过程中，住房按揭贷款的产品也出现了多样化的创新，从传统的固定利率贷款演变为固定利率和浮动利率组合的贷款形式，形成了“2+n”、“3+n”、“5+n”、“7+n”及“n+n”等形式多样的满足贷款申请人需求的贷款产品。以20年期的“2+18”型贷款为例，前2年贷款申请人可以获得一个较低的固定利率，但2年以后将进入一个高于传统贷款利率1-2个点且属于浮动利率的还款周期，一旦遇到利率上升周期，其利息负担就会大幅增加。

表1 美国次级贷款持有人结构

3、投资银行及各类金融机构的金融创新打造了一个次级贷款的产业链条

经营住房抵押贷款的公司为了降低自身的风险和扩大资金使用效率，将住房贷款证券化，即“MBS”卖给投资银行，投资银行对MBS进行分解或合成，将一个MBS分解为风险等级不同的担保债务凭证（CDO），如高风险CDO、中等风险CDO、低风险CDO，分别卖给对冲基金、SPV或保险公司及养老基金等，以满足不同风险收益要求的投资人。同时，为了进一步降低CDO的风险，SPV或其他愿意承担风险的机构又创造了新的衍生产品——信用违约掉期（CDS），即为CDO可能出现的信用违约进行保险，同时向CDO持有者收取担保费收入。由于拥有了担保费收入这一稳定的现金流，CDS发行人又以这一现金流为基础发行基金，而由于有现金流做保障，基金销售规模经常超出既定的杠杆比例较低的规模，最终出现高达基础现金流十几倍乃至几十倍的基金，投资这种基金的安全边际自然大幅降低。由于投资银行和各种经营机构的不断创新，12万亿的住房抵押贷款竟然衍生出62万亿的CDS市场，金融衍生产品充分发挥了其放大效应。