2007年年初开始的“次贷危机”愈演愈烈，通过资金链条、利率和股价等价格链条、业务链条和风险传递链条的传染途径，不断从次贷市场扩展到房地产资产证券化市场、固定收益产品市场乃至全球债务市场，涉及市场的规模越来越大，波及的金融机构越来越多，从从事创新产品的投行到传统的金融领域银行业，对美国和世界经济的影响越来越大，并正在不断向实体经济的深层传导，很可能引发一场全球性的经济衰退。本文首先对美国金融危机做一简要的评论，通过分析金融危机向中国经济传导的路径，对资产管理公司业务和转型在此背景下可能受到的影响进行剖析和预测。

一、美国金融危机透视

（一）此次金融危机的新特点

与此前的历次金融危机相比，如97年的亚洲金融危机，有一定的相似性，如流动性充裕和过度借贷，但是此次金融危机也有极大的特殊性。

1、从传导过程来看，此次危机的传导产生于发达国家的衍生品金融市场，在不同金融市场之间传导并逐步放大，到目前为止，主要是国家性的。传导到其他国家也是通过金融产品。而亚洲金融危机则是起源于比较传统的银行危机和汇率危机并蔓延到股市危机，是在开放经济体具有相似背景和条件的新兴市场经济国家与国家之间的传导。

2、从产生原因来看，亚洲金融危机主要来自发展模式选择的政策性的问题。汇率、货币政策和资本自由流动的三元悖论使得这种发展模式注定有一天遇到麻烦。美国金融危机主要来自于金融创新过度而又监管不力，衍生品市场的不透明使得投资者对衍生品的基础实体经济出现的问题缺乏判断，多数人包括投资者、监管者甚至从业人士本身对危机的发生和严重性缺乏预见。

3、从后果来看，虽然亚洲金融危机主要限于亚洲，而此次危机由于从最大的经济体美国发端，所以对世界经济和金融体系的影响更大，也远为深远，目前已经波及欧洲的金融体系，对世界的实体经济影响正在逐渐显示出来。

4、从干预措施来看，政府的干预措施加深了。亚洲金融危机时，国际货币基金组织建议收紧利率，降低了流动性，股票市场崩盘，公司倒闭，导致进一步的紧缩。为了防止道德风险，关闭了破产银行，让市场自己走出危机。此次金融危机，各主要银行都调低了利率，政府不是关闭而是提供存款担保，注入流动性，以免再次打击市场。

（二）金融危机向实体经济的传导机制

次贷危机在2007年初乍现苗头后，一方面通过各种金融衍生产品实现了迅速的放大，另一方面也逐渐由虚拟经济向实体经济传染，进而影响到美国乃至全球的宏观经济基本面。而宏观经济基本面的恶化通过失业率的上升、收入水平的下降、银行信贷收缩等途径进一步传导给金融体系，进一步导致贷款断供现象的恶化，上述过程构成一个“断供——危机——放大——衰退——进一步断供……”的恶性循环。下面，我们对这一传导过程进行逐步的分解和探析，详见图1。

美国的住房抵押贷款机构在发放贷款之后，为了分散风险，更快地回收流动性，往往将贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的资产池（Pool），利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保，这种债券就是通常所说的“抵押支持债券”（MBS，Mortgage-Backed Security）。住房抵押贷款机构通过各种途径向商业银行、对冲基金、共同基金等各种投资者销售MBS。

由于房屋抵押贷款机构本身都是高负债的杠杆运作，而且贷款本身存在违约的可能性，因此MBS本身是隐含了风险的。因此，未来实现MBS的顺利发行，就需要有机构为MBS的风险进行“保险”。如果MBS没有出现违约，那么提供“保险”的机构可以获得来自住房抵押贷款机构的定额保险费，但如果MBS出现了违约，提供“保险”的机构就必须根据相关条款赔偿投资者的损失。

在这一为证券的信用进行“保险”的业务中，主角主要是投资银行和保险集团，他们发行特定的金融衍生品来实现对有价证券信用风险的保险，投资银行发行是“信用违约互换”（Credit Default Swap, CDS）和“担保债务权证”（Collateralized Debt Obligation，CDO）；保险集团则直接提供“信用保险”业务。就投资银行发行的CDS和CDO而言，投资银行在卖出这些衍生品之后，部分自己持有，部分作为固定收益产品再次卖给商业银行、各种基金以及保险公司等投资者。据统计，截止到2008年8月份，美国金融市场上CDS的余额为62万亿美元，也就是说，如果市场上10%的贷款违约，那么CDS的持有者可能面临高达约6.2万亿美元的赔偿。而CDO的发行额同时也在不断上升，2004年CDO总共发行1570亿美元，到2007年这一数字已经上升到5030亿美元。这些高杠杆的衍生产品的持有者主要是投资银行、商业银行和各种基金。而保险集团方面，AIG等也从事了大量的信用保险业务。次贷危机出现后，住房抵押贷款机构出现问题，MBS的风险也随之暴露，而MBS的风险通过CDS、CDO以及信用保险等金融衍生品和业务实现了迅速的放大，各大投行和相关保险集团随之遭遇巨额的损失。次贷危机的这一“放大”过程直接导致了华尔街五大投行的重大损失，其中仅雷曼兄弟一家在CDS上涉及的金额就高达8000亿美元。

危机经过这一轮的“放大”后，进一步在金融体系内部传导。各大金融机构出现亏损和危机后，他们发行的股票和债券价格大幅下跌，并通过影响投资者预期进一步导致整个美国股市乃至全球股市的大幅下跌，投资者损失惨重，危机由虚拟经济向实体经济传染。

一方面，股票和债券价格的下跌导致投资者资产和收入的缩水；另一方面，金融机构的损失或破产带来了大量的失业，更多的人收入得不到保障。在这双重影响下，更多的人出现信用违约，而且，这个时候信用违约的范围开始扩大，不仅房地产抵押贷款的断供进一步上升，个人消费贷款、信用卡的违约率也开始上升，从事这些业务的商业银行开始出现损失甚至是危机。正式在与此相关的多重影响下，美国第六大商业银行——华盛顿互助银行的住房抵押贷款业务、消费贷款业务和信用卡业务都出现了巨额亏损，并最终导致了它的破产。事实上，存在类似问题的商业银行远不止华盛顿互助银行，甚至远不止美国本土的商业银行。

如果说商业银行是虚拟经济与实体经济的结合面，那么次贷危机将进一步由浅入深地向实体经济内部传导。

在实体经济的各行业中，首先收到波及的将是消费品行业。因为随着各种金融机构的破产和裁员，失业率上升，居民收入下降；另一方面，随着危机的传递，大多数资本品的价格都在下降，居民和机构的资本性收入下降甚至遭受巨大损失。居民收入的下降首先必然引致社会消费需求的萎缩，如房地产业、汽车产业、旅游业等需求弹性相对较高的行业需求量会最先下降。如果问题进一步恶化，居民还将被迫逐步放弃某些需求弹性相对较小的产品或服务的消费。

进一步地，直接消费需求的下降也将导致原材料、燃料、生产设备等基础行业面临的“引致需求”出现萎缩。在此背景下，投资者信心低迷，银行体系信贷缩减，经济可能进入全面萧条时期。事实上，次贷危机的整个传导过程是错综复杂的，而各个产业和环节之间都有着千丝万缕的联系，危机无论波及到那个行业，都将进一步带来损失和失业，而这种损失有可能进一步推动“断供——危机——放大——衰退——进一步断供……”恶性循环，从而进一步放大危机。

（三）启示和教训

次贷危机带来的损失和教训已经足够惨重，其中也隐含了对新兴经济体的重要启示。

1．宏观经济调控政策必须从长期的角度进行考虑和设计。为了迅速从2001年科网泡沫破灭带来的衰退中复苏，美联储实施了非常宽松的信贷政策，银行贷款利率也不断下降，流动性过剩问题出现并向全球蔓延。这直接催生了后来的美国房地产市场泡沫，为次贷危机的爆发埋下了隐患。从某种意义上说，美联储对信贷政策的过于放松是一种“短期性”的政府行为，为了满足政府在短期内迅速刺激经济的需要，忽视了对经济体系稳定性和安全性的考虑。因此，次贷危机给我们的最重要的启示之一就是，政府宏观经济调控政策的设计和实施一定要从其对经济的“长期”影响入手，在预防经济危机方面，政府首先必须做的就是避免自身的短期行为。这一点，对我们中国有着尤其重要的启示意义。