不良信贷的形成，从微观上与商业银行的信贷发放有关，宏观上则与经济景气和经济周期密切相关。今年以来面临的增长放缓和紧缩政策，加之房地产业和外贸行业的严峻形势，都对不良信贷的形成构成了重要影响。本文从实证上分析和预测了08年底到09年初的经济增长和不良贷款率的变动。

一、增长放缓下的结构调整

（一）现状分析

在经历了连续五年“高增长、低通胀”的良好态势后，宏观经济在07年下半年开始进入一个通货膨胀时期，增长速度也有所回落。如图1所示，季度累计的GDP增长率在05年以来已经连续14个季度保持在10％以上的高位，在07年第二和第三季度达到12.2%的波峰后，已经连续3个季度持续下降，其中与经济景气关系更为密切并具有先导性的第二产业增加值增速持续4个季度下降，降幅最大，08年上半年整体和第一、第二、第三产业的增长率的降幅分别达到了1.8%、0.5%、2.4%和1.6%。

图1 经济增长率与分产业增加值增速（%）

资料来源: 中经网统计数据库

图2 三大需求对GDP增长的拉动（%）

资料来源: wind

从支出法考察经济增长，从03年开始，消费需求对增长的拉动呈上升趋势；资本形成对增长的拉动在04、05年显著下降，06年略有回升，07年保持平稳；净出口的拉动作用与资本形成的作用形成一个镜像（图2）。

分项目考察今年以来的支出法经济增长。从06年开始，固定资产投资完成额增速回落，05至07年分别为27.20%、24.50%和25.80%，08年4月和5月下降，6月回升到26.3%。而新增固定资产投资累计增速在3月有个突降后，4月到6月一直上升。房地产投资从07年4月开始高于固定资产投资整体增速，对固定资产投资增长的贡献也越来越大。如果房地产市场出现波折，投资受冲击的后果将加大。中央项目和地方项目固定资产投资的累计增速04年以来的整体趋势是，地方项目的投资增速持续下降，而中央项目投资则经历了一个先上涨而后回落的过程。08年4月和5月，中央项目投资有较大幅度上升，而地方项目投资则有所回落，显示出在宏观预期偏冷条件下，中央项目投资对地方投资增长放缓的弥补。6月，地方和中央项目投资增速都在回升。国家统计局计算和公布的消费者预期指数、满意指数和信心指数，从07年6月开始均持续下降，与两年前（06年4－6月）持平）。从08年1月，进口增速开始超过出口增速，2月开始，净出口额累计同比增长率连续5个月为负（图3）。

图3 进出口差额累计同比增速（%）

资料来源: 中经网统计数据库

（二）中国经济增长是否进入一个下行区间？

上文从支出法GDP和收入法GDP考察了经济增长的数量和质量。那么，中国经济增长是否进入一个下行区间？我们首先来做实证分析，从投资和货币供给增长去解释GDP增长；从GDP增长率本身的规律性建立时间序列模型预测经济增长。

中国的经济增长主要依靠投资拉动，而信贷/货币投放又是投资的主要资金来源，因此可以用投资和货币供给的增长速度去拟合和预测经济增长率。采用02年1季度到08年二季度的GDP增速累计、固定资产投资完成额增速累计和M2同比增长率数据，做回归分析，得到表1中的模型一。上期的固定资产投资增长率与当期GDP增长率是负向关系，而上期的GDP增长率和M2增长率与GDP增长率都是正向关系。预测到08年3季度的GDP累计增速为10.8%，这主要是由于货币供给增长仍然较快造成的，如果用贷款增速替代，则增长率为10.2%（本外币贷款）、9.9％（人民币贷款）。

表1 经济增长率的回归模型

对98年第二季度到08年第二季度的经济增长率做时间序列分析，得到表1中的模型二，依据这个结果，初步预测第三季度累计和08年增长率分别为10.39%和10.38%（见图4）。以上两个结果都没有考虑到今年特殊的紧缩调控政策的影响，但反映了经济增长的惯性。另一方面，GDP核算的增长本身也具有很强的季节性和可调控性。

图4 经济增长率的实际值和预测值(%)

我们认为，虽然我国宏观经济面临重重困难，但是一方面是中国经济增长的潜力和惯性，另一方面是政府的宏观调控能力不断增强，上半年同比经济增长达到了10.4%，这样即使下半年增速有所回落，也应该保持在9.5%-10%之间，全年预计在10％左右，即08年全年经济增长将有所放缓，但仍保持高位运行，是否在09年开始进入一个下行区间依赖于在这个增长率暂时下降的阶段中，经济结构调整和增长方式转变的速度、效果和宏观调控的质量。比增长率本身更重要的是增长结构的改善和增长质量的提高，这已经逐渐成为政府和各界的共识。企业利润和财政收入继续向好为各项改革和调控提供了有利的条件。

如果政府在通胀和增长之间抉择，紧缩政策是一把“双刃剑”，抑制通胀的同时也危害增长。目前的政策难点在于，在上半年的内外经济环境和政府宏观调控之下，增长已经放缓，但通胀风险尚未解除；我们认为，如果下半年大幅提高政府支出（如用于固定资产投资），就能够保证当年GDP增长，而通货膨胀的后果会延迟到09年才能显现出来。而这时再进一步控制信贷，则可以延缓经济放慢的速度。而在宏调中出现的增长贡献中企业比重减小、政府比重上升的现象，一方面由于过去几年中政府财政收入的大幅增加，因此有能力提供经济的助推力，另一方面也是反周期调节经济波动的一种宏观调控策略。

保证一个稳定快速的经济增长率并不在于其数字本身，而在于其背后的经济和社会意义。长三角和珠三角地区的出口导向型产业面临外部市场环境恶化和内部政策制约的困境，不仅拖累经济增长，还给农村剩余劳动力就业带来很大负面影响。

中度通胀和增长放缓的条件下，中国经济正面临着增长模式的痛苦转型和经济金融体制的深化改革。在增长有所放缓的过程中，此前积累的诸多矛盾和问题可以得到一个解决的缓冲时间。在经济预期较差情况下，竞争加剧，企业和居民都不再容易获取高额收益，但这并不一定是一件坏事，市场经济没有免费的午餐。重要的是要努力保证经济结构的调整和增长模式的转变向好的方向发展，那么对于市场经济机制作用的发挥不应失去信心。相对价格的形成机制改革和资源的优化配置都有待于在这一阵痛中完成。

二、经济增长与不良信贷形成：基于实证的分析和预测

考虑到目前的商业银行不良贷款率的计算受不良资产剥离的影响很大，我们首先通过还原不良贷款的真实值计算较为一个调整后的不良贷款率，得到图5。可以看到，3次大规模的不良资产剥离使不良率大幅下降，但调整前后的不良率在趋势上基本一致。

图5 调整前后的商业银行不良贷款率(%)

资料来源: wind资讯，中国东方资产管理公司，经作者计算整理。

注：通过对商业银行不良贷款余额和不良贷款率计算得到贷款总额，并对贷款总额和不良贷款余额分别加上剥离的不良贷款后计算得到调整后的不良贷款率，其中，2003年第四季度起加1969亿元（2003年底对中行建行注资股份制改造时，核销建行569亿、中行1400亿损失类贷款），04年第二季度起再加3428亿元（6月建行1289亿、中行1498亿可疑类、交行641亿不良贷款剥离给信达公司），05年第二季度起再加7050亿元（2005年5月工行2460亿损失类不良贷款剥离给华融、6月工行4590亿可疑类贷款剥离），08年第二季度起加上140亿元（光大银行剥离）。

在得到还原后的不良贷款余额后，通过当期减上期得到调整前后的新增不良贷款值，进而计算得到新增不良贷款在贷款总额中的比率，这可以较好的使不良率与其他经济指标在时间上匹配。如图6所示，调整前后的新增不良贷款率除04年6月和05年6月两次大规模剥离出现较大偏差外，基本一致；调整后的新增不良贷款率波动幅度小，在正负1%之间。调整后的不良率与增长率的波动趋势有一定的拟合性。图7表明，经济增长率的变动与调整后的商业银行新增不良贷款率有较强的一致性。

图6 经济增长率(%)与调整前后的商业银行新增不良贷款率

资料来源: wind资讯，中国东方资产管理公司，经作者计算整理。

图7 经济增长率的变动(%)与调整前后的商业银行新增不良贷款率

资料来源: wind资讯，中国东方资产管理公司，经作者计算整理。

图8和图9是当季和累计同比经济增长率及其滞后项与调整前后的商业银行不良贷款率的相关系数图。就经济增长率与不良贷款率而言，均表现出负相关性，即经济增长率越高，不良贷款率越低；其中，中短期滞后3期（9个月）和滞后8期（2年）的负相关性最强，3年以后的负相关性又开始增强。就不同滞后期的经济增长率与新增不良贷款率而言，则有正有负，但正向关系系数不显著，即经济增长不会以新增不良贷款增加为代价；较为显著的滞后1、2期为负，表明了短期增长和信贷投放对不良率计算的稀释作用，而长期（滞后15个季度）显著为负，则显示出经济增长对不良率的消化功能。

图8 当季同比经济增长率及其滞后项与调整前后的商业银行不良贷款率的相关系数图

图9 累计同比经济增长率及其滞后项与调整前后的商业银行新增不良贷款率的相关系数图

建立不良率与经济增长率的动态滞后模型。采用累计同比经济增长和调整后不良贷款率数据，得到表2中的模型一。当期和滞后1年、2年的经济增长率的系数均为负。由于数据较短，减少解释变量，得到模型二。

表2 不良贷款率的回归模型

结合表1中模型二的结果预测08年下半年到09年初的不良贷款率，假设这种趋势持续3期（增长率连续三个季度下降），则不良率在09年初达到顶峰。08年3季度到09年1季度，两个模型预测的不良贷款率分别为10.92%、11.57%、13.15%，9.95%、10.69%、12.59%，一个是逐步上升，一个是第三季度先下降再随后上升。考虑到历次不良资产的剥离，采取一个粗略的方法，即假设真实值的预测值按比08年第二季度调整后不良率相同的比例变动，预计年底不良率会上升到5.61%-6.07%（图10）。当然，如果考虑到目前商业银行盈利很多条件下自身通过提取拨备消化不良信贷的影响，不良率可能比预测的较低一些。

图10 调整前不良贷款率的真实值和预测值(%)

资料来源: wind资讯，中国东方资产管理公司，经作者计算整理。

三、 小结

通过对中短期宏观数据的分析，我们认为，中国的经济增长放缓已成定局，是否就此进入一个下行区间依赖于政府的宏观政策及其效力和企业、居民的信心和预期，因此有待进一步观察，特别是第三季度的数据；而能否在此过程中实现经济结构调整，则比增长率本身更为重要。而产业间、地区间的经济结构调整，也使不良信贷的形成规模和速度出现分化。经济增长和不良贷款率的实证分析表明，经济增长率与不良贷款率负相关。在目前增长放缓和紧缩货币政策下，一方面贷款增速已经得到有效控制，另一方面，银行的金融风险正在逐步积累、不良信贷正在逐渐形成和暴露之中，因此08年底到09年初不良贷款率很可能出现一个回升。这些都给资产管理公司的反周期和差别化的经营策略提供了机会。