一、导论

大概在四、五个月前，许多人开始认为，美国次贷危机造成的影响已慢慢减弱，最严峻的时刻已经过去。但是，到了今年九月份，一连串世所瞩目的事件却让世界的金融版图发生了变化，雷曼申请破产保护、美林被美洲银行收购、美国第六大商业银行华盛顿互助银行倒闭、日本证券公司与英国巴克莱银行收购雷曼的投行业务。此外，还有包括AIG在内的一大批金融机构面临着严峻的考验。

严格的资本帐户制度和一系列来自国内外的金融监管措施，使中国的金融机构到目前为止基本上没有受到这次金融风暴的较大冲击。但是，这次全球性的“金融海啸”必将对世界经济同时也对中国经济产生深刻的影响。在这场“百年一遇”的金融危机中，中国的金融业应该从中得到何种启示呢？

二、混业经营与金融创新本身没有错，但缺乏有效监管的混业经营与金融创新有可能成为滋生金融风险的温床

1999年，美国出台《金融服务现代化法案》之后，政府允许商业银行、投资银行、保险公司以金融控股公司的组织形式相互渗透，进入对方的领域，开展混业经营。在这一法案的背景下，产生了包括摩根大通在内的一批混业经营的金融企业，同时也为花旗这样的金融巨头继续扩展其在各金融领域的版图创造了条件。

在开展金融混业经营的同时，美国的金融创新，也在不断的发展，金融工具日趋复杂，由各种金融产品搭建起的资本市场所产生的财富远远超过了实体经济创造的财富。例如，在住房次级贷款市场，一栋房屋的价值可能是100万美元，但基于该100万美元的房贷所发行的债务抵押债券（CDO）、CDS、各种基金、再融资贷款等资本市场工具创造的虚拟资本财富却远远超过了100万美元。

在美国等国家的金融混业经营发展迅速之时，中国的金融混业经营也日渐深入，包括国有商业银行、保险公司、金融资产管理公司在内的各类金融机构纷纷制定或逐步实施定位为金融控股集团的发展战略。事实上，抛开具体的金融技术水平与经济总量等标准，目前中国的金融混业经营发展状况与1999年之前的美国在很多方面存在着相似之处。例如，两者都没有金融混业经营或金融控股方面的立法；国内的金融企业都有着强烈的混业经营意愿；同样是国外同行的竞争推动了理论界与实务界对相关立法的研究与呼吁；也同样是在没有明确立法的背景下，就已产生了走混业经营之路的金融控股集团（例如中国的中信集团与美国当时的花旗集团）。而在金融创新方面，随着市场竞争的日趋激烈、科技水平的不断发展以及国际战略投资者的引入，中国金融业的产品创新能力也正在不断提高。

在美国的这次金融风暴中，金融混业存在的一些诸如监管失效、企业内部防火墙缺失、相互拆借等问题，起到了推波助澜的作用。在此背景下，一些学者开始对中国开展混业经营提出质疑，主张中国的金融混业经营应该缓行。但笔者认为，这一观点有因噎废食之嫌，有待商榷。

就混业经营本身而言，在美国的这次金融风暴中，一些大型的金融控股集团，如花旗、瑞银损失惨重，其损失数额均在美林、雷曼之上。但与此同时，我们也看到，同样是开展混业经营，走金融控股之路的摩根大通的损失却非常小。而在几家没有开展混业经营的投资银行之间，同为百年老店的高盛与雷曼，前者损失非常小，到2008年第三季度为止仍然在赢利，而后者却在今年第三季度申请了破产保护。

因此，我们可以看出，是否金融控股、是否混业经营，与该企业在金融风暴中的表现好坏没有必然的因果关系。只要具有良好的内部风险控制能力，不管是综合性的金融机构还是专门性的金融机构，都是可以实现安全、稳健运行的，就可以避免在金融风暴中扮演推波助澜的角色。而大量的理论研究和实践经验告诉我们，从企业内部运行效率上讲，建立金融控股集团，对于金融企业实现各领域的资源共享，业务网络的整合，业务结构的调整，以及各类市场之间业务协同的实现，都有着重要意义。

就金融创新来讲，无论是投资银行、对冲基金，还是商业银行的创新，其本身并不应该为金融风暴的产生承担直接责任。作为市场经济的主体，这些金融机构有权利在不违背法律的前提下，开发各种金融产品，谋求最大的商业利益。引发金融海啸的，并不是金融创新，而是创新过程中存在的漏洞和缺陷，而这些漏洞和缺陷，本身并非创新的结果，在很大程度上应归因于监管的漏洞和缺失。因此，不能因为风险而否认创新，从经济发展、金融技术进步的角度讲，应该大胆鼓励金融创新，为投资者创造更多的金融服务与投资渠道。

虽然混业经营与金融创新本身没有错误，但缺乏监管的混业经营却有可能成为产生系统性金融风险的温床。美国在1999年实施《金融服务现代化法案》之后，极大地放宽了银行、证券、保险的经营权限，而同时，却没有建立起一个强有力的混业经营监管机构。这种局面导致多头监管、监管重复和监管空白同时并存，于此同时，美国金融监管部门对评级行业的监管乏力，而对私募股权投资基金、对冲基金的监管，则基本上是空白。这样一种监管体制，在华尔街的金融创新天才们面前，显然是苍白无力的。

因此，金融监管部门应该对金融混业经营和金融创新担负起有效监管的责任。我们可以简略地剖析一下次贷危机的形成机理：在同一个金融控股集团内部，由商业银行通过低门槛的贷款条件向缺乏偿债能力的购房者发放贷款，再由投资银行在该类贷款的基础上发行债务抵押债券（CDO），然后在通过缺乏监管的评级机构评出各方都满意的信用级别之后，予以发售。由于参与各方构成了一个利益共同体，因此，在对混业经营的监管尚不健全的情况，这种CDO以及因其而衍生的产品的“出厂”，可谓“一帆风顺”。在房地产市场火爆的行情下，这种CDO是对冲基金、保险公司、养老基金、投资银行等各类金融机构的重要投资品，而购买这些CDO的资金来源，又有很大一部分来自商业银行的贷款。就这样，当2006年美国的房地产市场开始低迷与利率不断提高时，次级贷款的买房者无力还贷或放弃供房，随之，建立在脆弱的未来收益基础上的“金融衍生品大厦”便开始了倒塌的厄运。

结合上面的分析，再回过头来看我国目前的混业经营、金融创新以及相应的监管现状，一方面是业内对混业经营的强烈冲动、积极实践以及金融创新产品的层出不穷，另一方面却是分业监管机构之间的信息沟通滞后、监管效率低下、协同监管能力有待改善，以及与金融创新产品相配套的法律法规仍然是一片空白，监管措施严重滞后。这说明，在中国金融业迅速发展的今天，混业经营模式具有强烈的市场需求，金融创新也在蓬勃发展，这就要求监管部门的监管能力能够与之同步发展，否则，将有可能重现美国这次暴露出来的问题，使得缺乏监管的混业经营和金融创新成为滋生金融风险的温床。这种风险综合而又复杂，既有法律、政策的不完善造成的监管缺位，也有金融技术不成熟、不理性造成的市场风险，更有人为因素造成的道德风险、合规风险。而这些风险，都需要金融监管部门高度重视。

三、构建现代企业制度对防范金融行业系统性风险具有重要意义

1993年，中国共产党十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出“进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度”。在今天的危机背景下，我们进一步思考这一政策的深刻含义与重要意义。

（一）产权清晰。笔者认为，对于产权制度的改革，是中国进行经济体制改革初期的核心问题。但随着农村土地改革、国有企业产权改革的进行以及私营经济的发展壮大，阻碍中国经济发展的产权桎梏已经破除，现代企业的产权关系得以逐步建立，单纯的产权问题以及社会对产权理论的认识问题，不再是影响中国金融业发展的主要障碍。

但是，在很多时候，产权关系虽已厘清，但“产权明晰”的实际效果仍仅仅停留在公司的章程里。在企业的实际运行中，政府与企业之间的权责关系并没有真正明确，政府与企业的利益共同体并没有被打破，科学的现代企业管理制度也没有全面建立。

（二）权责明确、政企分开。

权责明确、政企分开，就是要明确企业基于产权可以拥有何种权利，应该承担何种责任，应该在权利与责任达到一种平衡；同时，应基于产权关系，明确政府与企业之间的关系，区分政府与企业的职能，合理界定两者的权利与责任。如果不能解决好这一问题，对于企业的健康发展、政府功能的合理定位以及公众的信心，都将造成严重的打击。在这次金融风暴中，美国“房利美”与“房地美”的境遇，就很好证实了这一点。

2008年9月8日，美国政府宣布将接管“两房”（“房利美”与“房地美”），以防止这两家大型金融机构可能倒闭而给美国房地产市场和金融市场造成的严重打击，而接管所付出的代价是2000亿美元的直接成本和联邦政府将额外承担“两房”高达5.4万亿美元的债务。

从“两房”的背景来看，它们虽然是私人投资者控股的上市公司，但有非常浓厚的国有企业色彩，用中国化的方式表述，就是属于“政府支持的企业”。例如它们享受由联邦政府给予的极低融资利率，免交各类税收，接受宽容的监管措施等，这种政府色彩在克林顿政府时期尤为明显。而这种政府支持的直接结果是，“两房”漠视风险、肆无忌惮地扩张业务。据统计，截止到被接管前，“两房”仅有832亿美元的核心资本，却发行或担保了高达5.4万亿美元的住房按揭债券，占全美住房按揭债券的一半左右。

但是，这种依靠政府的支持所获得的超强市场运作能力，是不是有相应的责任承担能力与之相匹配呢？美国政府的接管显然告诉我们答案是否定的。在房地产市场形势向好的时候，“两房”的利润属于其股东，即“利润私有化”；而当危机显现，出现巨额亏损时，政府却用纳税人的钱来替企业承接风险，即“风险国民化”。这就是因“两房”与政府之间长期的“权责不明、政企不分”所导致的严重后果。

“两房”事件，让人联想起发生在中国的一次大规模“救市”。即1999年中国成立四大国有资产管理公司（AMC），由人民银行向AMC提供贷款，按帐面价值收购四大国有商业银行的万亿不良贷款，此后，还向几家拟上市的银行注资数百亿美元，以充实资本金，挽救在“技术上破产”的国有商业银行，防范金融行业的系统性风险。事实上，四大国有商业银行当时之所以陷入“技术性破产”，主要就是因为商业银行与政府之间权责不明、政企不分所致。政府长期干预银行的业务，指令银行向国有企业贷款，在不断把钱从“左口袋”放到“右口袋”的过程中，其实也是政府在为银行未来的损失提供一种“隐性担保”。既然是担保，就要承担担保责任的，1999年成立AMC以收购银行坏帐，并大规模注资，其实就履行担保责任的一种形式。当然，与美国政府接管“两房”一样，履行责任的资金来源，同样是纳税人的钱。

以史为鉴，在目前仍在继续进行的国有银行的改制工作中，应该高度重视“权责不明、政企不分”可能造成的风险隐患。例如农业银行，虽然在过去的经营过程中所形成的巨额不良资产，还将由政府为这种的“隐性担保”承担责任，由政府参与其不良资产的剥离和核心资本的注入。但在今后的发展定位上，就不应该再有过多政府干预的影子了，不过，国家对农业银行改制过程后“服务三农”的要求，再一次埋下了“权责不明、政企不分”的风险种子。

（三）管理科学。在此次金融风暴中倒闭的雷曼公司，是一家一直以来备受推崇的投资银行，也是一家公司治理架构非常健全的企业。雷曼倒闭后，人们开始纷纷研究其倒闭的原因，得出的结论是，雷曼的高管层个人专断、恣意妄为，使包括风险管理在内的公司内部治理机制功能丧失，最终导致了雷曼的倒闭。

对于雷曼倒闭原因的分析无疑是正确的，并且根据笔者以往的观察与了解，不仅是在雷曼，同时在华尔街其它几大投行里，也都是等级森严，官僚氛围浓厚。可以说一些在中国的国企中存在的工作陋习，在这些投行中同样存在，这在香港记者曾子墨的自传小说《墨迹》中可窥见一斑。这也就是我持续思考的地方，如此庞大的机构、繁复的工作环节怎么能够保证这些投资银行挺立在世界金融舞台上，长盛不衰呢？我想，这可能就像美元在世界货币市场拥有主导权是同样的道理吧，美国的投行拥有在世界范围内的话语权，无论是客户资源、定价、还是公信力，他们都拥有最大的影响力，他们就是好与坏的标杆。只有到了问题集中爆发的时候，人们才会看到，没有科学、行之有效的企业管理机制，无论是谁，都会为之付出惨痛的代价。

中国的金融机构这些年一直都在积极学习西方发达国家的企业管理理论，并已取得明显的效果。大型保险公司、商业银行、投资银行也相继上市，有些企业还跻身世界同行前列，同时，还有更多的金融机构正在通过改制、上市的途径以建立现代企业制度。

但是，上市的成功绝不意味着现代企业制度的建立，引进战略投资者也绝不等于引进了先进管理理念和核心竞争力。相反，事实却有可能是，战略投资者被引入后，为了保持与中国政府的良好合作关系，往往并没有对公司各种官僚机制、运作模式进行伤筋动骨改革的长远打算，尤其是在面对“党委会”的会议纪要时，他们会发现董事会的决议可能被束之高阁。

在几家大型商业银行的总部，更是体现出行政机构臃肿、官僚气息浓重，冗长、繁复的工作流程让员工疲惫、抱怨，效率低下。而对几乎所有的中国银行来讲，利差收入仍然是营业收入的绝对来源，一些金融机构上市之前引进的战略投资者，在新产品的开发方面也没有达到预期的效果。例如，某国有银行在上市前引进战略投资者时，声称将利用该投资者在银行卡方面的技术和市场，进一步开拓银行卡业务。但是根据笔者这几年的观察，该银行的这项业务在国内的市场份额反而逐年下降，无论是网上购物、投资，还是网上考试报名，都难觅该银行的踪迹。

这些事实都表明，金融机构引进战略投资者以及建立起“三会”以及诸多的委员会，绝不等同于建立了科学的企业管理机制，要做到“管理科学”，还有太长的路要走。

这次美国金融风暴还没有结束，中国的金融业应该从其中尽量获取更多的启示。如怎样控制房地产信款业务方面的风险，如何用更理性的态度对待国际金融机构发行的金融产品等。这些都将是非常宝贵的财富。在中国金融业已经全面开放的今天，这种财富的价值将远胜过看得见的财富。